东兴证券-涪陵榨菜-002507-业绩弹性逐步释放，量价提升推动业绩长期增长-220321

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事件：公司2021年实现营业收入25.19亿元，同比+10.82%，归母净利润7.42亿元，同比-4.52%，扣非归母净利润6.94亿元，同比-8.49%；2020Q4单季，公司实现营业收入5.63亿元，同比+18.74%，归母净利润2.38亿元，同比+45.75%，扣非归母净利润2.09亿元，同比+32.41%。

公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税）。

量跌价增，Q4明显改善。

2021年公司榨菜销量13.48万吨，同比略微下降0.59%，萝卜和泡菜销量分别为0.46/1.03万吨，同比分别-36%/+10%，萝卜因销售政策调整销量下降幅度较大，但在营收中占比很低。

价格方面，公司2020年6月公司通过缩规格间接提价，且在2020年底和2021年初对部分小品类在部分渠道（商超等）进行了提价，带动了2021年产品均价上涨。

2021年11月公司公告对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等，进一步促进了Q4产品的量价齐升，推动Q4营业收入同比增长18.74%，全年榨菜产品均价提升13.4%。

我们认为，公司21年底提价幅度较大，但市场接受程度较好，同时，公司持续推进产品升级换包装，主打健康的减盐产品铺市率逐步增加，结合国潮与健康进行宣传，有利于帮助产品进一步顺价且打开增量市场。

21年毛利率承压，22年有望明显改善。

2021年公司毛利率52.36%,同比-5.9pct。

2021年年初菜头种植大省浙江省受雪灾影响，青菜头收成大幅下降，同时，受疫情影响，四川省及除涪陵以外的重庆市其它区县部分种植户热情下降，导致青菜头种植面积有所减少，2021年青菜头收购价格猛涨，青菜头及榨菜半成品全年收购均价分别同比上涨约80%和42%，造成公司报告期主营业务成本同比上涨约13%。

另外，年中大宗商品价格波动引起包装、辅材等价格大幅上涨，多种因素使得生产成本抬升。

还原运费后21年公司毛利率55.94%，同比-2.34pct。

展望今年，2月份公司青菜头全面砍收，保底收购价格800元/吨，回归到正常水平，预计将明显减缓今年原材料成本压力。

去年下半年以来，包装材料涨幅也较大，包装材料占营业收入的10%左右，占成本的20%左右，如果该成本大幅上涨，也将对公司毛利率产生影响，但其影响明显低于青菜头，因此，总体判断随着产品提价和主要成本的下降，今年毛利率将明显回升。

21年宣传力度加大，22年费效比有望提升。

2021年公司全年投入了2.55亿元（前两年仅210万元左右）进行品牌打造，央视、梯媒、互联网公关、地面等形成线上线下全方位品牌势能冲击，还原运费后的销售费用率提升至22.47%，同比+6.28pct。

公司往年主要依赖自然动销，宣传投入不大，21年公司通过多个媒介大力宣传有助于积累经验，提升来年宣传效率。

另外，由于品牌宣传对销售的拉动有一定滞后性，我们推测22年公司宣传费的费效比有望明显提升，宣传费用率下降至20%以内（还原口径）。

利润弹性逐步释放，产品升级和渠道精耕有望推动长期业绩增长。

2022年公司目标收入28.96亿元，预计同比+15%，营业成本-1.03%，根据该数据测算毛利率59%，同比+6.64pct。

我们认为今年青菜头成本回落，叠加涨价效应，利润弹性逐步释放，下半年毛利率有望快速回升，一季度顺价后销量预计逐季回暖，下半年好于上半年。

长期来看，公司榨菜产品存在持续升级潜力、随着新增产能的释放，新品有望逐步放量，随着城市精耕和渠道下沉的推进，营销效率进一步提升，市场将进一步扩大。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2022-2024年净利润分别为10.35、11.41和13.34亿元，对应EPS分别为1.17、1.29和1.50元。

当前股价对应2022-2024年PE值分别为26.11、23.68和20.25倍。

我们认为公司2022年业绩高增长确定性强，上调评级给予“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情导致生产、运输和公司产品铺货受到影响，需求不及预期；能源、包装成本上涨超预期。