国泰君安-国药控股-1099.HK-2021年股东净利增长7.9%，略低于预期-220321

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2021年业绩略低于我们预期，存在一次性项目影响。

2021年，公司分别录得收入/股东净利人民币521,051百万元/人民币7,759百万元，分别同比增长14.2%/7.9%。

若剔除减值等一次性项目影响，公司的净利润预计同比增长11.0%，好于行业平均。

毛利率同比下降0.4个百分点至8.5%，主要原因包括：1）会计准则改变导致部分原属分销费用的费用计提至销售成本；以及2）政策导致产品价格下降。

尽管总体费用率控制较好，同比下降0.2个百分点至5.3%，但净利率依然下降0.1个百分点至1.5%。

公司建议2021年派发末期股息人民币0.75元，派息率维持在30%水平。

在集采常态化的背景下，国药控股预计仍可实现药品分销板块增速及利润率稳定。

药品分销板块收入同比增长12.0%至人民币389,955百万元，占总收入比例同比下降1.6个百分点至72.6%。

尽管前六批带量采购涉及金额占公立医疗机构年药品采购总额的30%，药品分销板块经营利润率仍维持稳定于3.5%，这主要得益于公司通过调整产品结构、提升营销与供应链服务能力以挽救利润水平。

展望2022年，我们相信公司依然可以利用相似措施来抵消集采进一步推广预计带来的负面影响。

通过完善上游工业和下游服务的产业布局，医疗器械板块有望继续实现高速增长。

医疗器械收入同比增长20.9%至人民币108,129百万元，占总收入比例同比上升1.1个百分点，达到20.1%。

板块经营利润率同比下降0.7个百分点至4.1%，原因主要是2020年部分出口产品因新冠疫情享有较高的利润率。

展望2022年，公司有望加快向IVD和医疗器械业务延伸，以及完善上游工业和下游服务的产业布局，继续实现医疗器械板块高速增长以及市场份额提升。

零售业务有望受惠于“双通道”政策。

药品零售板块收入同比增长20.3%至人民币29,059百万元，占总收入比例同比上升0.3个百分点，达到5.4%。

板块经营利润率同比下降0.7个百分点至2.1%，原因主要是部分医保产品降价以及减值等。

展望2022年，我们认为“双通道”政策的实施将加快处方外流趋势并给零售业务带来巨大的发展机遇。

截至2021年底，国药控股已有403家药店获得“双通道”资质，数目为全国之最。

2022年货币政策与货款结算政策有利于减轻财务压力。

尽管2022年医药分销零售行业毛利率预计依然面临政策带来的下行压力，但积极因素亦在出现：1）2022年政府工作报告提出要扩大新增贷款规模以及推动金融机构降低实际贷款利率，利好资本密集型行业；以及2）我们看到部分地方政府开始推行医药企业直接与医保基金结算，这有利于降低分销行业的现金循环周期以及财务压力，对公司利润率是一大利好。

我们认为这个趋势将会持续并加快。

不过，鉴于当前新冠疫情在中国多城市爆发，我们将考虑略下调国药控股2022年的盈利预测，并检讨相应的目标价。

但基于目前估值水平处于历史低位，我们将考虑维持“收集”的投资评级。

当前，我们对国药控股的目标价为26.50港元，投资评级为“收集”。