中泰证券-食品饮料行业周思考（第31周）：白酒的调整，怎么看？ -210801

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近期食品饮料板块大幅调整，主要与疫情二次扩散、政策风险引发资金流出、消费淡季表现相对疲软、担忧酱酒库存以及担心茅台报表等因素有关，我们认为短期负面新闻偏多但不必放大，茅台报表依旧保持稳增；中长期依旧看好纵度提升带来的结构机会，白酒为代表的食品饮料板块商业模式较好，持续盈利能力强。

近期紧密跟踪近期资金面和基本面的变化，择机加仓食品饮料核心资产。

茅台稳增长为板块注入强心剂。

茅台二季度实现12%的稳健增长，符合我们的预期，负增长的谣言不攻自破，茅台中报的稳健增长为市场注入强心剂。

后市五粮液、老窖、汾酒等陆续公布中报，我们依旧有信心。

酱酒和白酒的价格应重视。

价格角度：往年淡季，厂商积极挺价，以便于中秋的放量；今年二季度疫情有些反复，茅台之外的产品价格亦有反复。

酱酒角度：2015年至今，白酒经历了几年的高质量发展，优质酒厂家对渠道管控也越来越到位，自上而下角度来看安全性较强；从商家角度而言，名优酒的库存已经从二/三批商转移到酱酒，库存结构性的转移，酱酒的价格以及库存理应成为研究的重点。

白酒调整怎么看？我们认为白酒优秀的商业模式可以穿越周期，2016年至今，经历了：2016-2017年好、2018年调整，2019-2020年好，我们预计明年依旧会有比较好的表现。

短期的调整以及疫情引发部分投资者的担心，我们认为高档酒稳健的增长依旧，价格坚挺且估值不贵，择机配置高端白酒更优。

贵州茅台：稳字当头，不负众望。

公司2021年上半年实现营收490.87亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。

单二季度来看，公司Q2营收和归母净利润增速分别为11.61%和12.54%，基本符合预期，缴税影响消除驱动利润更快释放。

现金流来看，21Q2销售回款279.7亿元，同比+13.79%，回款表现好于报表增速。

预收款项来看，21Q2（合同负债+其他流动负债列示）为103.7亿元，同比-1.93%。

公司上半年生产基酒5.03万吨，其中茅台酒基酒3.78万吨，同比+3.0%，新增产能稳步释放。

分产品来看，21H1茅台酒收入429.49亿元，同比+9.39%，预计价升贡献明显，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入60.6亿元，同比+30.32%，一方面受益于酱酒热而快速放量，另一方面提价效应贡献明显。

分渠道来看，21H1直营渠道收入95.0亿元，同比大幅增长84.45%，占比提升7.66pct至19.39%，凸显出茅台直营渠道改革成效显著，全年直营渠道有望保持快速增长。

我们预计在传统渠道量增有限之下，直营放量及系列酒快增仍将是业绩主要增长点，全年10.5%的收入增长目标有望高质量实现。

展望十四五，茅台由超强品牌力构筑的护城河依然稳固，在投放量稳步增长及结构持续优化的带动下，量价齐升路径清晰，十四五期间双位数复合增长确定性较高，近期调整之下估值安全边际显现，持续重点推荐。

立高食品：股权激励出炉，目标积极，考核周期长。

1）拟向不超过9名激励对象授予限制性股票850万份，约占总股本的5.02%，行权价格为108.20元。

从考核目标看，以2020年营业收入为基准，2021-2025年营业收入增长率分别达到40%/75%/118%/170%/240%；经测算2021-2025年营收同比增长率分别为40.0%/25.0%/24.6%/23.9%/25.9%，五年复合增速27.7%。

同时设定目标值的80%为触发值。

我们认为高目标能有效激发管理层积极性，而稳健的触发值则能给管理层更有信心。

从激励对象看，拟授予董事长彭裕辉、副总赵松涛、副总及奥昆总经理陈和军、董秘及副总龙望志，营销、行政、研发总监及其他2位核心管理人员共9人。

其中拟授予奥昆陈和军总350.00万份股票期权，占本次授予计划超40%，占本次总股本的2.07%。

整体看，这次激励目标积极，考核周期长，能有效绑定核心管理层利益，激发积极性。

2）核心保障收入先行，短期业绩受到一定影响。

本次激励需摊销总费用为2.32亿元，2021-2026年分别摊销3126/8309/5479/3549/1999/739万元。

本次激励摊销费用对公司短期净利润水平会造成一定扰动，但我们认为冷冻烘焙正处于较快成长期，做大收入、提高市场份额是最为重要的目标。

奥昆作为冷冻烘焙行业龙一，如果能凭借自身产品+渠道双轮加速驱动收入增长，中长期建立起生产供应链端壁垒，扩大与行业内其他竞争对手的差距，净利率水平长期提升仍可期。

爱普股份：下半年利润有望持续释放，综合解决方案服务商发展可期。

（1）公司已经储备了订单（公告中几百吨量级的订单），产品储备已开发完成，并经过客户小试、中试，未来产能释放可稳步消化。

渠道反馈，巧克力原料按照去年价格进行签订，储备较多，价格锁定一年，下半年成本预计不会上涨，而销售给下游客户的产品价格是每月一签，下半年利润仍有望保持快速增长。

（2）香精的下游客户黏性高，与客户共同开发终端产品，爱普的香精经营模式就是给客户开发定制化产品。

该套营销模式、客户服务意识，培养成为爱普的文化和基因。

爱普贸易业务也是在烘焙领域为客户提供原料的解决方案。

公司帮助客户做基础研究，顺势推出产品设计，不收产品专利等费用，而是把原料销售给客户，形成较强的黏性。

（3）爱普工业巧克力业务一开始切入冷饮客户，后面切入烘焙客户，糖果客户也在拓展中，以平衡生产淡旺季周期。

另外在原料锁定、成本控制、产品开发速度、品控节点上，外采爱普的原料都比客户自己配套更有优势。

（4）爱普去年基本把事业部和业务单元划分好（香精、香料、配料事业部），各业务单元的管理和架构基本梳理完毕，激励力度较高，尤其重视核心技术人员。

中炬高新：大股东参与定增+回购注销，彰显对公司发展信心。

（1）公司拟向控股股东中山润田发行股票2.39亿股，发行价格为32.60元/股。

控股股东全额认购此次非公开发行彰显其对上市公司未来发展前景的坚定信心，发行完成后中山润田的持股比例将从25.00%提升至42.31%，有助于增强公司控制权的稳定性。

本次发行募集资金总额（含发行费用）不超过人民币77.9亿元，拟用于：第一，阳西美味鲜300万吨调味品扩产项目，拟投入募集资金70亿元，提供未来5-10年的发展保障。

第二，补充流动资金，拟投入募集资金7.9亿元。

同时根据公司公告，公司将在定增前推动房地产开发业务的处置，业务剥离有望加速，进一步聚焦调味品主业。

（2）公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额不低于人民币3亿元（含）且不超过人民币6亿元（含），回购价格不超过60元/股，预计回购目前总股本的0.63%-1.26%。

本次回购基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，回购所得股份将用于注销。

同时，7月17日公司公告拟用于股权激励的股票回购已完成，实际回购股份0.14亿股，占公司总股本的1.81%，期待后续股权激励稳步推进，释放公司经营活力。

百威中国：高端化趋势恢复，关注asp改善。

2021H1，百威中国销量同比增加21.8%，单Q2销量下降4.5%，主要系去年同期COVID限制放宽导致基数较高。

单Q2收入同比增长4.6%，ASP同比增长9.5%，对比2019Q2的ASP增长中个位数，高端化趋势逐步恢复。

通过现有组合的持续增长，加上“她经济”所带来的日渐扩大的饮酒场合及消费者的创新产品（果味啤酒），公司超高端产品组合实现双位数增长。

公司计划在福建莆田新建精酿啤酒厂，推动高端化发展，并且将莆田厂扩建至200万千升的产能，以支持高端产品线销量。

电商渠道方面，公司推出百威迷X果味啤酒，并通过邀请品牌代言人肖战参与针对性的高端营销活动，成功吸引消费者。

618电商购物节期间，百威迷X果味啤酒在食品饮料类名列第一，进一步推动公司实现高端化的战略。

7月推荐组合：五粮液、洋河股份、绝味食品、中炬高新、青岛啤酒、伊利股份。

当月内涨跌幅分别为五粮液(-25.18%)、洋河股份（-20.14%）、绝味食品（-18.90%）、中炬高新（-12.95%）、青岛啤酒（-30.58%）、伊利股份（-9.34%），组合收益率为-17.96%。

同期上证综指下跌5.40%，组合比上证综指涨幅低12.56%。

投资策略：短期调整孕育着布局机会，中长期看好纵度提升下的消费升级。

总结来看，Q2食品饮料板块内资整体减仓，我们认为：白酒方面，二季度高端白酒增长稳健，次高端白酒维持高增长；天气因素+疫情反复下消费相对疲软，行业迎来库存去化，整装待发；食品方面，社区团购新渠道冲击对餐饮、调味品短期形成一定压力，价格回升中。

我们认为，国内消费正从总量走向结构提升阶段，坚定看好纵度提升带来的结构机会，明年国内经济的增量有望由出口拉动变为消费拉动，机会依旧可观。

鉴于近期食品饮料的股票也出现了很明显的调整，子行业龙头很多都跌到了价值区域，择机布局核心资产。

风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存。