中信证券-金蝶国际-0268.HK-2021年年报点评：云转型加速落地-220321

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公司加速云转型，2021全年业绩符合预期。

针对大型客户的云苍穹、云星瀚品牌效应显现，持续突破标杆客户。

云星空继续发力，公有云占比提升加速推进云转型进程，助推公司业绩持续上行。

维持公司“增持”评级。

▍事项：2022年3月16日，公司发布2021年年报，整体业绩符合预期。

公司2021全年实现营业收入41.74亿元（yoy+24.36%），符合预期，净亏损3.02亿元（2020年净亏损3.35亿元），亏损同比有所收窄。

其中云服务业务收入27.58亿元（yoy+44.24%），传统ERP业务实现收入14.16亿元（yoy-1.96%）。

其中，H2实现营收23.02亿元（yoy+16.9%），净亏损0.54亿元，云服务和传统ERP收入分别为15.2亿元（yoy+36.46%）、7.82亿元（yoy-8.59%）。

▍云转型战略坚定推进，收入延续高速增长。

2021年度，金蝶云服务业务延续高速增长，实现收入27.58亿元（yoy+44.24%），收入占比上升至66.04%。

大中小市场均取得亮眼的表现：1）大型市场：云苍穹和云星瀚实现收入3.85亿元，同比增长102.9%；2）中型市场：云星空实现收入14.18亿元，同比增长超24.3%。

续费率创历史新高，达到98.6%（YoY+12.6pcts），超出市场预期，体现了良好的客户粘性。

在行业方案成熟以及加强伙伴交付直签下，云星空盈利能力也持续提升。

星空累计客户25400家，新签英诺激光、卡西欧电？科技、？东威？集团、零碳技术、瑞达集团、希玛眼科等企业；同时基于苍穹平台的？蝶云·星空旗舰版项？预计2022年上半年发布，未来星空ARR有望保持50%以上增长。

3）小微市场：云业务增速明显，同比增长82.8%，整体续费率约85%。

4）此外，公司云服务业务年度经常性收入ARR实现15.7亿元（YoY+60.3%），总合同负债21.65亿元（YoY+45.88%），其中云合同负债17.13亿元（YoY+71.88%），占比79.15%，云订阅合同负债13.58亿元（yoy+64.6%），占比62.72%，各指标表现优异，云转型推进加速。

预计公司有望保持3年ARR50%以上的复合增长，到23年实现约33亿元的订阅收入目标。

▍苍穹、星瀚品牌效应显现，大型市场持续突破标杆客户。

1）产品层面，金蝶云苍穹PaaS采用云原生技术，并独创了云端动态领域模型，为国内领先的企业云平台。

云星瀚于2021年5月正式发布，基于云苍穹PaaS平台构建，自主可控，业内领先，可提供员工服务云、财务云等超过200个标准应用，已在国家电投、浙江交投等企业成功实践；其HW-HR项期完成验收，二期稳步推进，预计2022年推出星瀚HR模块。

2）客户层面，大型市场持续发力下，2021年度云苍穹与云星瀚共签约客户数量551家，其中新签客户316家，累计帮助102家大型企业完成国产化替代，助力华为、万科、招商局集团、河钢集团、国家电投集团等500强企业进行数字化管理重构。

同时，与兴建信金科、物产中大、沙钢集团、一心堂、华大基因、中软国际、风华高科等行业标杆签署长期战略合作。

公司在大型客户市场标杆企业不断突破，目前大企业BG已经整合完毕，将推动公司进一步树立品牌优势，夯实产品竞争力，有助于公司产品加快覆盖其他新兴行业。

3）预计2022年公司持续突破大型客户市场，公司合同签约和收入增长目标翻倍，续费率目标保持在100%以上。

▍研发投入力度加大，现金流表现优异，支持业务健康发展。

2021年度，公司加大研发力度，研发投入为12.6亿元，同比增长42.77%，研发费用11.85亿元，同比增长20.4%。

公司研发成本中资本化金额为4.24亿元，研发资本化率从2020的35.59%下降至33.64%。

公司利润端亏损持续收窄，同时经营性净现金流实现6.61亿，同比增长39.6%，反映公司良好订阅合同负债下稳固的预收账款，有力的支撑公司业务持续健康发展。

▍风险因素：利润率提升不及预期；苍穹、星瀚产品落地不及预期；生态扩张速度不及预期。

▍投资建议：公司坚定云转型战略，打造完善的产品矩阵，发力大型企业、中型企业、小微企业三大市场，2021年业绩表现良好，并有望持续健康增长。

基于公司年报，调整公司2022-2023年收入预测至51.85/63.78亿元（原为52.33/64.94亿元），新增2024年收入预测77.88亿元，考虑到港股市场环境的不确定性，参考公司历史估值，给予2022年10xPS，对应市值640亿港币，对应目标价18港元，维持“增持”评级。