中信证券-李宁-2331.HK-2021年年报点评：总比预期好一点-220321

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公司2021年收入超预期带动净利润超预期，且2022Q1展望较为乐观。

我们判断，从过去连续几个季度的终端表现证明，以李宁为代表的国产品牌加速替代海外品牌的趋势有望在2022-2023年延续，主要基于：①核心科技优势依旧，提价红利仍在；②Adidas和Nike恢复节奏低于市场预期，Adidas2022年中国区增长目标5%（欧睿行业预测2022年增长10%+）。

从盈利角度看，我们判断毛利率持平略增，ASP提升+自有供应链推进和线上占比提升抵消折扣和成本压力。

费用率有一定持续改善空间（经营杠杆）。

因此预计2022年收入/净利润分别增长20%-25%。

更长期维度看，伴随李宁品牌升级，批发业务大店模式加速，直营开店空间打开，新品类拓展打开长期成长性。

近期板块调整逐渐反映外资流出、疫情冲击和22Q2基数压力的担心，从估值角度看已经渐入配置区间。

参考Nike与公司历史估值水平，考虑地缘政治因素与局部疫情反复带来的不确定性，我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价97港元，维持“买入”评级。

▍2021年业绩回顾：收入/净利润同比+57%/+136%，皆超预期。

公司发布2021全年业绩，全年实现收入226.7亿元/+56.6%，超过此前指引的低40%到高40%。

分渠道看，批发/直营/电商全年收入同比+57%/+54%/+58%。

下半年，批发收入增长提速，同比+64%；直营收入同比+29%，符合预期；电商收入同比+45%，小幅超预期。

通过电商&直营渠道产品组合提升&折扣优化，公司全年毛利率达53.0%，同比+3.9ppts。

同时公司费用控制较好，因此收入超预期进一步带来净利润的大超预期，全年净利润达40.1亿元/+136.1%。

▍2021年经营回顾：经营质量出色，店效/坪效/单价/库存全面提升。

李宁下半年重回净开店，年末门店数达7137家/+2.9%，增长主要来自店效提升（+40%+），公司门店平均面积提升至200平米，同比约+20%，我们估算坪效同比+20%+。

拆分量价来看，公司ASP提升低双位数，销量提升40%+，保持量价齐升的稳健态势。

同时公司终端库存的3个月水平仍低于健康值，折扣改善5pcts，均证明了终端产品的供不应求。

目前公司账面现金180亿元，渠道中6个月以上老品占比仅8%，经营现金流强劲，一系列经营指标质量的提升为公司的2021年带来完满的收官。

▍2022年展望：Q1流水仍超预期，高基数下充满信心。

截止到三月第两周，公司Q1在疫情前线下流水同比约+40%，电商保持60%+高增长，疫情冲击后线下仍有约15%增长（截止到三月第三周），仍好于预期。

公司Q2收入目标约+5%，全年收入目标约+20%，在2021年的高基数下仍充满信心。

尽管疫情局部反复（影响流水）、成本上涨（影响毛利率）等因素带来诸多不确定性，但公司凭借良好的经营质量仍可通过ASP提升，调节返利等手段维持经营韧性。

同时新布局的女子系列/高端运动时尚品牌李宁1990发展良好，首家门店开店首月店效超250万。

良好的品牌/产品/运营储备有望开启公司的长期增长。

▍风险因素：局部疫情进一步反复，消费景气下行超预期，成本上升超预期。

▍投资建议：公司2021表现亮眼，且在高基数基础上给出积极的2022年增长指引，反映品牌升级的良好势能和不断优化的竞争格局。

我们上调公司2022/23年EPS预测至1.91/2.39元(原预测为1.89/2.34元)，新增2024年EPS预测为3.00元。

参考Nike与公司历史估值水平，考虑地缘政治因素与局部疫情反复带来的不确定性，我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价97港元，维持“买入”评级。