东吴证券-策略周聚焦：奔向马尔代夫的游艇-220320

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报告要点：①三根阳线下的举棋不定，机构无力感来自常态估值体系的接连溃败，公司基本面-行业景气-经济趋势的相继利好定价失败，各类策略失效，公募结构调整几近躺平。

②俄乌冲突引发经济基础规则破坏：央行主权豁免、比特币去中心化、永久中立国瑞士参与制裁、欧美体育艺术政治站队，政治正确取代经济规则，资本市场波动率大幅上行。

③中国作为非参战国，市场估值体系的长期稳态变量（政治环境和历史进程）遭遇挑战，50年“新冷战”担忧，外媒散播中方面临制裁谣言，外资恐慌抛售中国资产。

④半杯水满VS半杯水空，上证估值已处历史熊市大底位置，大类资产比价优势明显。

极低估值伴随极高波动下的定价失败，预期极端恶化，估值体系的重建需要外力解除警报，18年底、20年3月底部均是如此。

⑤金稳会发声&中美元首通话标志解除警报，有效缓解对内外的深层次担忧，压力测试后随着政策落地，市场波动下降，股市迎来有效反弹。

⑥此次金融委不是喊话，前50次专题会议对外公开可查仅3次，会议级别、时点、形式均说明会有部委政策跟进，回应资本市场五大问题，并要求落实化解。

⑦中美元首通话打消长期“新冷战”担忧，为上半年稳增长提供相对稳定的外部环境，未来欧美同俄对话以及中俄对话均存在可能。

⑧三视角均指向成长是反弹主线，下跌幅度、估值盈利匹配、业绩预测上调共性行业电子、传媒、军工、电新、汽车、家电。

正文摘要估值体系的崩溃：奔向马尔代夫的游艇。

①无力感来自常态估值体系的接连溃败，公募结构调整几近躺平。

常态估值体系按照公司基本面、行业景气、宏观趋势、政治环境、历史进程依次递进展开。

近期我们遭遇的是公司基本面-行业景气-经济趋势的相继利好定价失败。

常态估值体系的溃败直接体现为各类策略失效，前100大公募大跌日净值波动始终围绕在沪深300、上证50、消费指数附近，大跌日不调结构，实属罕见。

②奔向马尔代夫的游艇：俄乌冲突引发经济基础规则破坏。

俄乌冲突后，许多国际经济基础规则的破坏引发了资本市场估值体系的崩塌。

但作为非参战国的中国，也无法独善其身，免受恐慌情绪扰动。

政治环境、历史进程并非国内封闭环境决定，作为长期稳态变量的政治环境和历史进程，多数投资者缺乏认知，一旦稳态变量遭遇挑战，就可能引发恐慌。

半杯水满VS半杯水空：估值底部的高波动与预期恐慌。

①上证综指估值已处历史熊市大底位置，大类资产比价优势明显。

上证综指（ERP）在3/15指数3023点时达到5.7%，已与最近两次熊市低点基本持平（2020年3月上证2646点对应5.8%，2019年1月上证2440点对应5.9%）。

②半杯水空：高波动和预期恶化需外力解除警报。

熊市底部估值伴随的是极高波动下的定价失败，以及预期极端恶化，流动性宽松+基本面恶化是多数熊市后期的基准组合，投资者面临的是第一部分所述估值体系的崩塌，市场在低位对利空极度敏感，甚至会把利好生生解读为利空。

此时体系的重建需要外力解除警报，回到常态下的估值业绩讨论，往后需要稳增长政策见效，熊市底部才得以坚实构筑。

警报解除，市场反弹，成长占优。

①金稳会发声&中美元首通话解除警报，市场反弹在即。

3月16日金融委会议和18日中美元首通话标志着警报解除，有效缓解近期对内对外的深层次担忧，往后随着政策落地，市场波动下降，股市迎来有效反弹。

②国务院副总理刘鹤召开金融委会议，回应落实五大问题，有效缓解国内政策取向担忧。

③中美元首通话打消长期“新冷战”担忧，为上半年稳增长提供相对稳定的外部环境。

④下跌幅度、估值盈利匹配、业绩预测上调三个视角，均指向成长是反弹主线。

共性行业电子、传媒、军工、电新、汽车、家电。

风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。