国元证券-岳阳林纸-600963-2021年年报点评：短期收入业绩承压，林业碳汇长期趋势不改-220319

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事件：3月18日，公司发布2021年年报：2021全年实现营收78.38亿元，同比增长10.15%；实现归母净利润2.98亿元，同比减少28.05%；实现扣非归母净利润2.10亿元，同比减少44.27%；基本每股收益0.17元。

国元观点：文化纸景气度进一步回落，政策与成本影响下业绩承压分季度来看，公司2021Q1-4分别实现营收19.63/19.47/18.66/20.62亿元，同比+55.79%/+9.04%/+1.31%/-7.47%；实现归母净利1.67/1.43/0.47/-0.59亿元，同比+91.35%/+169.35%/-63.03%/-140.47%，环比+14.08%/-14.28%/-67.10%/-225.79%。

在建党百年背景下，伴随党政需求提振+文化纸价格上行，2021H1公司营收与归母净利均实现强劲增长；下半年进入行业淡季，教育“双减”政策出台进一步削弱相关产品市场需求，纸价和吨盈水平逐步回落；叠加原材料成本增加致公司业绩短期承压。

展望2022年，在碳排放“双控”背景下，行业集中度持续提升，供应端收缩或将加快库存去化；价格与吨盈水平下行空间有限，供需关系格局改善+旺季提价或将带动造纸行业景气度回暖上行，公司业绩有望边际提升。

毛利率边际下滑，供给需求格局改善下有望触底反弹2021年公司综合毛利率较2020年下滑3.86pcts至15.11%，其中21Q1-4毛利率为21.10%/19.60%/12.86%/7.18%，较20年Q1-4分别变化0.79pcts/+2.08pcts/-5.60pcts/-11.72pcts，主要系会计准则调整、原材料与能耗成本抬升及浆价波动所致。

费用端，全年销售费用率下降2.81pcts至1.52%，主因会计准则调整所致；管理费用率同比提升0.48pcts至3.73%，系上期政府补助以及本期新增限制性股票激励等待期费用所致；财务费用同比提升1.4pcts至2.31%，主因利息费用同比增加约1.14亿元。

净利率方面，2021年净利率同比下降1.97pcts至3.85%,其中Q3-4净利率分别同比下降4.35pcts/9.40pcts至2.57%/-2.83%。

现金流方面，全年经营性现金流净额为3.42亿元，同比减少6.45亿元，系去年同期经营性结构存款2.4亿元释放，叠加原材料与人工费上涨致支付现金增加。

CCER有望重启助力“双碳”目标落地，公司碳汇业务方兴未艾CCER一级市场或将历经四年半的暂停后在近期重启，北京市人民政府办公厅已于21年3月印发《北京市关于构建现代环境治理体系的实施方案》，显示北京将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心。

公司现有近200万亩森林资源，同时利用资源禀赋、技术经验、企业背景等多重优势战略部署森海碳汇计划，预计2025年累计开发林业碳汇5000万亩。

公司林业碳汇项目布局已拓展至18个省，涵盖58个市县区，后续有望带动公司业绩持续增长。

投资建议与盈利预测考虑到文化纸供需后续或将边际改善以及行业景气度回暖，但政策及成本压力仍然较大，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收90.23/105.52/122.54亿元，归母净利润为3.82/5.16/6.93亿元，EPS为0.21/0.29/0.38元，对应PE为29.54/21.86/16.27倍，维持“增持”评级。

风险提示原材料价格波动；需求增长不及预期；林业碳汇业务拓展不及预期。