天风证券-招商银行-600036-零售3.0模式良好开局，大财富飞轮效应有望加速-220320

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业绩增速继续抬升，非息业务表现亮眼公司披露2021年年报，全年营收略高于快报披露数据，归母净利润与快报披露一致。

其中21Q4公司营收、拨备前利润和归母净利润分别同比增长15.63%、11.93%、26.58%。

公司营收同比增速在21Q4更进一步，主要系非息业务保持高增速的同时，息差业务收入增速抬升。

其中四季度净息差无论是同比还是环比均呈现出上升态势；全年非息业务收入和手续费及佣金净收入占营收比达38.44%、28.51%，均维持较高的稳定水平净息差企稳回升，负债端优化明显2021年公司净息差2.48%，同比下滑1bp，其中21Q4净息差为2.48%，环比21Q3提升1bp，息差止住下行态势。

贷款投放向个人住房方向的倾斜使得零售贷款收益率一定程度上承压。

小微贷款和信用卡贷款以短期为主，贷款收益率较高。

但同时公司坚持选择身处稳定行业、拥有稳定收入的优质客户作为主要获客来源，信用卡方面加大中低风险客户的资产经营力度。

虽然一定程度上降低了信贷收益率，但同时保证了资产质量稳定。

资产端收益率承压下，公司持续强化存款高质量增长。

强大的揽储能力构筑了公司的核心竞争优势，公司占比60%以上的活期存款成本率仅0.7%，使得负债端有充分的腾挪空间。

对公和零售存款的双优化，显示出强劲的对公存款派生活化能力与零售财富管理低成本资金沉淀实力。

在降低实体经济融资成本的大环境下，预计存款端优化仍然会扛起净息差稳住的大旗。

零售AUM续创新高，私行AUM增长亮眼截至2021年末公司零售AUM达10.76万亿元，续创历史新高，同比增速达20.33%，在高基数上仍然实现高增速。

同时高价值客户AUM占比提升更为明显，零售客户中私行客户占0.07%，但贡献AUM高达31.54%。

实际上近几年私行AUM同比增速持续高于零售AUM，截至21Q4末私行AUM同比增长22.32%，显示出公司打造的财富管理生态对高价值客户的吸引能力。

资产质量整体稳定，拨备覆盖率达历史新高截至21Q4末不良率0.91%，较21Q3末继续下滑2bp；全年不良贷款生成率0.95%，同比下滑0.31pct。

资产质量在保持稳中向好的同时，核销压力有所减轻。

此外风险抵补能力持续增强，21Q4末拨备覆盖率达483.87%，较快报高出42.53pct，较21Q3末提升40.73pct，为历史最高水平。

投资建议：3.0模式开启，大财富管理飞轮效应有望加速显现2021年公司开启零售3.0模式，在今年信用环境向好的环境下，公司有望率先享受信用修复的政策红利，发挥大财富管理价值循环链的飞轮效应。

我们对公司未来业绩增长保持乐观，预计2022-2024年归母净利润同比增长17.62%、14.55%和13.42%。

截至3月18日收盘公司PB（LF）为1.59倍，维持2022年目标PB1.95倍，对应目标价63.82元，维持“买入”评级风险提示：信贷需求不足，信用风险波动，AUM增长不及预期。