浙商证券-微创机器人-2252.HK-首次覆盖深度报告：全球唯一全科手术机器人厂商-220320

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报告导读微创机器人为全球唯一全科手术机器人厂商，覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术五个板块。

2022年1月，公司腔镜手术机器人获批，关节置换机器人2022年也有望获批，2023年有望放量带动公司收入增长。

投资要点全球唯一全科手术机器人厂商微创手术机器人是微创医疗旗下研发、生产、销售手术机器人的公司，是全球唯一一家覆盖快速增长五大主要手术专科（即腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）手术机器人产品组合的公司。

2022年1月，公司图迈腔镜手术机器人获批；我们预计鸿鹄骨科手术机器人也有望2022年获批。

腔镜手术机器人，2026年有望实现26亿收入我国腔镜手术机器人数量CAGR48.8%，带动公司2026年或有26亿元收入。

Frost&sullivan预期2026年机器人辅助腔镜手术681098例，2020-2026年渗透率由0.5%增长至3.0%，手术机器人数量由189台增加至2050台，CAGR48.8%。

公司2022年1月图迈一代上市，应用于泌尿外科，覆盖更多科室的图迈二代也已在注册，我们预计2022年末或2023年初上市，2023年或为公司腔镜手术机器人放量初年，作为国产唯一获批的四臂腔镜机器人，直接对标达芬奇，在政策国产鼓励、腔镜手术机器人数量快速增长背景下，参考达芬奇的国内放量节奏，我们假设公司年装机量稳定增长，2026年公司市占率做到18%，腹腔机器人板块或有26亿元收入体量。

骨科手术机器人，2026年或有5.7亿收入我国关节置换手术机器人数量CAGR189.5%，带动公司2026年或有5.7亿元收入。

Frost&sullivan预测2026年机器人辅助关节置换术79964例，渗透率由2020年的0.03%增长至2026年的3.05%，关节置换机器人数量也由17台增长至788台，CAGR189.5%。

我们预计鸿鹄关节置换手术机器人2022年上市，2023年有望放量，关节置换机器人目前获批厂商仅有Mako、和华瑞博，在注册厂商有元化智能科技、键嘉等，海外厂商在国内推广较弱，主要是国内厂商在竞争市场，假设几家国产公司到2026年均分国内市场，公司关节置换机器人与其关节植入产品在渠道上存在协同效应，商业化能力要更强，我们给出2026年公司系统市占率25%，骨科机器人板块或有5.7亿元收入体量。

其他手术机器人，2026年后放量可期早期布局，长远放量。

公司自主研发产品经支气管手术机器人和TAVR手术机器人均已完成设计开发，参考图迈从设计到获批的时间节点，我们认为经支气管手术机器人与TAVR手术机器人有望在2025年左右获批。

截至2021年末，国内暂没有以上机器人产品获批，Frost&sullivan预测，至2026年，中国经自然腔道手术机器人和泛血管手术机器人装机量有望分别达113台、595台，公司作为国内早期布局该板块的公司，获批后产品放量可期。

盈利能力分析毛利率将维持相对较高水平。

我们认为，至2030年，由于机器人用量依然较低，不大存在集采可能性，但随着进入厂家的增加，降价将为必然趋势，尤其是耗材的价位，不过随着公司产品放量成本会逐渐下降，仍存在较大毛利空间，2022-2030年公司毛利率区间或为62.5%-76.4%。

三大费用率稳定下降，公司成熟后或将保持在稳定水平。

（1）研发费用率持续降低，成熟后或将稳定在15%。

2021-2023年，公司新品研发投入持续，研发费用率高；2023年-2030年，公司各大产品依次商业化，并且有更新迭代趋势，研发费用稳定增加，费用率稳定下降，最终或将维持在15%的水平。

（2）销售费用提升，成熟后销售费用率或将稳定在25%。

2021-2025年，公司五大科室的机器人或将陆续商业化，销售费用持续提升，但随着收入的增长，费用率有下降趋势，2026年后，现存5大板块机器人均完成商业化，销售费用率进入25%的相对稳定阶段。

（3）管理费用稳定提升，费用率持续下降。

我们认为2022年或有股权激励政策，管理费用提升明显，2022年后，随着新管线和新产品的商业化需求，管理费用将稳定提升，管理费用率持续下降。

基于上述假设，我们得出2021-2030年公司归母净利润分别为-4.85、-9.27、-9.33、-6.35、-2.19、0.95、4.40、9.32、12.42、17.14亿元。

盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司2021-2023年营业总收入分别0.05/0.66/5.16亿元，同比增长6300%、1275%、682%；归母净利润分别为-4.85/-9.27/-9.33亿元，对应EPS为-0.51/-0.97/-0.97元。

利用DCF模型，计算出公司企业价值约397亿人民币，按照港币/人民币0.81计算，约合490亿港币，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：产品获批及商业化不及预期的风险；手术机器人行业竞争加剧的风险；产品更新迭代不力的风险；政策开放不力或者降价过大的风险。