东吴证券-索菲亚-002572-潜心变革三载重拾增长驱动，把握二次价值发现机遇-220320

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投资要点为什么我们看好索菲亚的估值修复？作为定制行业第一梯队企业，索菲亚在品牌影响力、收入规模、门店数量、单店提货额等维度均处于领先水平。

我们认为2022年在管理优化、整家战略的驱动下，公司将重拾增长驱动力，未来3年业绩增速将明显加速，而PE估值处于过去3年均值以下1个标准差，公司有望迎来价值发现。

以史为鉴：上一阶段的增速下滑是什么导致的？1)2016年起流量红利消退叠加定制企业集中上市，索菲亚温和的管理模式难以适应加剧的行业竞争。

2）索菲亚衣柜门店数量在2018年门店数量已经达到2510家，触碰单品类天花板（我们判断约为2500-3000家），拓店空间有限。

3）橱柜及大宗渠道提供的增长驱动有限。

受橱柜品类自身发展阶段、技术难度较高、流量前置于衣柜等客观因素，以及司米品牌认知度需要时间培育的因素影响，公司前期橱柜的业务拓展进度，慢于行业中橱柜系公司向衣柜的拓展进度；同时大宗方面，由于衣柜配套率低于橱柜，2016-2020年公司的大宗业务增速亦滞后于橱柜系公司。

变化一：管理改善内功增强，渠道质量有望继续提升。

大宗业务受地产压力影响占比趋于稳定，零售渠道的增长重要性再次凸显。

而随着头部品牌门店布局的持续加密，渠道管理精细度将成为定制行业下一阶段增长的重要驱动力。

索菲亚从2018年开始转变原有的过于温和的管理模式，增强经销商考核和淘汰力度，赋予体系更强的竞争活力。

2021年前欧派衣柜事业部负责人杨鑫加盟索菲亚后，对于索菲亚的经销商和内部管理进行了更进一步的细化梳理，多维度赋能提升经销商主动营销及服务能力。

变化二：整家战略与整装渠道互相推动，客单价提升可期。

公司提出“C6计划”，即以客单价6万元为目标。

我们认为提升客单价的关键在于更强的品类融合和更高的连带率，整家定制的产品战略+发力整装的渠道战略将是客单价提升的重要助推器，同时也是契合消费者需求变化趋势的获客模式。

变化三：司米橱柜、米兰纳步入正轨。

尽管司米橱柜培育期长于公司预期，但截至2021年已步入正轨，门店数量、单店提货额及盈利能力均有较大提升空间。

而米兰纳作为定位大众市场的品牌从2021年开始正式招商，开局顺利快速起量，定位清晰拉开品牌梯度，为后续增长提供额外动力。

盈利预测与投资评级：公司整家战略下客单价有望明显提升，维持此前盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.3、14.9、17.5亿元，2022-2023年对应PE12、9X。

我们看好公司业绩加速下估值修复，上调至“买入”评级。

风险提示：地产销售表现较弱，原材料价格上涨，行业竞争加剧等。