浙商证券-食饮行业周报：白酒基本面强于食品，大众品关注乳品龙头-220320

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报告导读白酒板块：白酒板块属于前期下跌“基本面向好趋势未变，主受情绪面扰动”，在22Q1板块业绩确定性高增&即将兑现背景下（上周开始酒企陆续公布经营业绩相关公告），板块估值也已具高性价比（22年对应32X），建议积极布局。

推荐22Q1业绩强确定性高增&全年存边际变化业绩向好&当前估值具备性价比的标的：【贵州茅台】、【五粮液】、【洋河股份】、【舍得酒业】、【迎驾贡酒】。

大众品板块：此前市场对于大众品板块的观点认为2022年成本拐点叠加提价效果显现+需求改善，量价齐升带来板块的整体机会。

但当前我们认为此逻辑由于外部环境的变化无法完全兑现。

当前时点，在需求缓慢恢复的背景下，必选优于可选；同时在宏观经济有滞胀预期的前提下，乳制品板块的白马龙头配置机会凸显：【伊利股份】；同时关注【蒙牛乳业】、【涪陵榨菜】。

后续应关注多因素变化和改善带来的投资机会。

3月14日~3月18日，5个交易日沪深300指数下跌0.94%，食品饮料板块下跌3.63%，白酒板块下跌幅度大于沪深300，跌幅为4.02%。

具体来看，本周饮料板块惠泉啤酒（+1.35%）、莫高股份（+0.30%）涨幅相对偏大，口子窖（-20.37%）、金徽酒（-11.77%）跌幅相对偏大；本周食品板块青海春天（+40.43%）、西王食品（+4.43%）涨幅相对居前，日辰食品（-10.91%）、贝因美（-10.48%）涨幅相对居后。

本周观点【白酒板块】：板块表现平稳，酒企年报季拉开帷幕板块回顾：板块表现平稳，酒企年报季拉开帷幕3月14日~3月18日，5个交易日沪深300指数下跌0.94%，食品饮料板块下跌3.63%，白酒板块下跌幅度大于沪深300，跌幅为4.02%。

白酒板块具体来看，金种子（-0.08%）、天佑德酒（-0.78%）、顺鑫农业（-1.52%）、伊力特（-1.62%）涨跌幅居前。

继上周多家酒企披露优异的2022年1-2月经营数据后，本周迎驾贡酒、金徽酒、舍得酒业相继披露2022年年报&2022年业绩快报，其中迎驾贡酒、金徽酒21Q4业绩因费用、疫情等原因略低于市场预期，舍得酒业21年年报&22Q1业绩快报业绩均符合预期，22Q1均有望迎来开门红预期不改。

具体来看：1）迎驾贡酒：洞藏势能持续释放，看好开门红超预期。

2021公司预计实现营业收入45.77亿元（+32.58%），归母净利润13.80亿元（+44.74%），扣非归母净利润12.90亿元（+45.58%）。

公司21Q4利润增速环比放缓显著，主因：1）回款确认节奏问题；2）费用确认问题。

全年来看，公司业绩表现亮眼，洞藏势能持续释放，预计21年洞藏系列收入占比从30%+提升至近40%。

开门红进度方面，公司开门红比例要求达50%，经销商基本完成，合肥地区普遍超计划完成，且春节期间洞藏系列动销强劲，（于年初二开始补发货），且结构仍在提升，22Q1利润有望实现超预期高增。

2）金徽酒：21Q4短期受疫情拖累，结构升级趋势延续。

2021公司实现营业收入17.88亿元（+3.34%）；归母净利润3.25亿元（-1.95%）；扣非归母净利润3.22亿元（-2.58%）。

21Q4公司受疫情影响（10-11月为主），21Q4公司业绩下滑。

全年度来看，省内收入13.7亿与去年同期基本持平（占比80%左右），省外保持36%增速至3.9亿元；受益于西北地区消费升级持续扩容+大客户运营推进，百元以上产品收入占比提升11.3%至62%，盈利能力稳步提升，22年有望通过加速开拓省外市场叠加结构继续升级实现超预期发展。

3）舍得酒业：双品牌战略效果显现，渠道高质量发展。

2021公司实现营业同比增长83.80%；归母净利润同比增长114.35%。

结构方面：公司中高档酒收入较去年同期提升81.9%至38.7亿元，收入占比较去年同期下降6.0个百分点至84.6%，吨价较去年同期提升10.4%至33.5万元/吨；低档酒（沱牌大曲）收入较去年同期提升218.7%至7.0亿元，吨价较去年同期提升0.1%至2.6万元/吨，结构升级渠道延续，双品牌战略效果初显。

渠道质量方面：公司省内收入实现11.8亿元（+127.6%），收入占比较去年同期提升0.04个百分点至25.8%，经销商平均规模同比增长139.3%至252.7万元/家，稳定性强；省外市场收入收入同比增长80.8%至30.0亿，平均经销商规模实现28.7%增长至167.8万元/家。

业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升，22Q1在回款加速下利润高增确定性强（业绩快报显示，预计2022Q1净利润4.6亿元~5.6亿元，同比增长52%~85%；营业收入较上年同期增长80%左右）。

另外：本周山西汾酒拟投资超90亿元扩产，该项目建成后，公司预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨，公司预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨；顺鑫农业为对冲成本压力，对部分产品进行正常提价。

春季策略会：对话12家酒企—白酒结构升级趋势不改，22Q1经营普遍向好本周我们举办了线上春季策略会，并与五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、口子窖、金徽酒、顺鑫农业、天佑德酒、华致酒行、怡亚通等酒企进行沟通交流，总体来看，白酒结构升级趋势不改，22Q1经营普遍向好：1）受益于千元价位带稳步扩容&公司经营改革持续，五粮液及泸州老窖均表现稳健向好：五粮液：1）八代五粮液：量稳价增，核心策略是市场份额提升。

实现路径：①品牌价值持续提升②加强数字化建设③推动新兴渠道市场份额的提升（加强新零售电商和KA的拓展）④引导核心终端向品牌连锁终端转型，小的经销商向直销团队转型，并通过文化创意产品投放增厚渠道利润空间⑤考核机制精细化，关注对销售质量、销售增长、市场价格的考核。

2）经典五粮液：1）战略定位：与八代双轮驱动，是未来五粮液是产品体系和价位带突破的利器，战略方向坚持不懈；22年核心发展目标：以消费者培育和品牌建设为核心，不对销售任务、销售目标、回款节奏进行刚性要求，注重消费者培育、品牌提升、产品稀缺性；3）22年工作：将八代数字化营销体系融入到系列酒（首先针对排在第一位的五粮春开展），打造样板市场、在全国不同城市做聚焦和资源投放，做好动销规划+员工绩效与动销结合，持续提升的品牌形象。

泸州老窖：1）国窖1573：①增长：低度占比每年大约1%增长，预计未来保持延续；②结构：预计高低度收入占比6:4，量各一半；③价格：采取价格伴随策略，小幅度提价，频率看市场、行业、经济、销售情况；2）特曲：特曲60为主，特曲将稳住300元后带动中档酒放量；3）老特曲：提高价格档次，逐步提至400元价格带，收入和量均超19年。

4）1952：配合品牌复兴的运作，提升档次+选择核心市场+限制经销商，近期无放量规划；5）高光：对新消费人群的拓展尝试，还在摸索中，短期无放量计划。

2）安徽&新疆地区受益于本省经济迅速发展从而享受扩容红利，口子窖及迎驾贡酒22Q1均有望迎来开门红，而伊力特由于1月仍受疫情影响，因此业绩有望实现逐季改善。

伊力特：1）经济：当前防疫政策内紧外松+新疆经济以高质量发展为主要目标大环境利好酒企发展（所有央企、国企、江浙地区等在南疆落地建企，上市公司都有招商引资计划，国务院层面也有政策支持，整个队伍、思路、方向的变化，因此目前新疆经济未来可期，南疆增速将更高）。

2）产品：今年公司将以控价为总体思路。

具体来看，核心单品为小老窖及伊力王（小老窖收入占比最高，未10亿级别单品；伊力王规模3.5亿；特曲有几款产品规模达3-4亿），今年将继续提升小老窖核心地位，继续发力伊力王（目前两者渠道运作模式不同），淘汰劣势产品。

3）江苏地区受疫情影响小，洋河股份/今世缘主要产品均动销旺盛，节后均有补库存需求；洋河股份：1）梦6+：设定百亿目标（分两步：销售口径过百亿，财报口径过百亿），省外围绕聚焦和样板市场打造，周边省份放量+优势省份做强+边远省份培育，注重核心消费者圈层构建；2）水晶梦：采取跟随策略，梦6+放量带动水晶梦；3）海之蓝、天之蓝：将利用数字化管控网点，控盘分利保证经销商有合理的利差；4）梦9/手工班：日前推出形象产品手工班大师版，定价在4000以上，短期不追求量；5）双沟/贵酒：双沟体量占比约10%左右。

今世缘：1）V系列：着公司加大V9推广力度/对V3进行市场整顿，短期内V9发展增速快于V3，且V9占比超一半；2）对开及淡雅：增速超预期。

四开仍在稳健增长，但增速在高基数上有所放缓，当前对开及V9增速均高于四开，但未来很长时间均将继续为第一大单品。

对开（第二大单品）/淡雅（第三大单品）：受益于价位带扩容/产品优势，对开及淡雅增长均超预期；3）今世缘D10/20：增长较快。

为推升今世缘价格带，防止萎缩，去年推出了D20/D30新品。

4）山西汾酒预计22Q1表现与1-2月相近，青花势能持续释放，省外市场拓展顺利，22年预计环山西市场将维持较高增长的同时，长江以南市场继续保持快速增长；山西汾酒：1）增速：青花系列增速最快超50%，老白汾其次，玻汾在12月出货背景下保持较快增长，巴拿马与玻汾增速相近。

2）占比：青花系列占比高于玻汾，青花汾和玻汾合计占比预计接近65%。

3）青花汾：高举高打，增速快于平均水平，青30品牌势能营造等动作比较扎实，1-2月份实现高增速，今年春节期间的量价波动在预期内，期待今年发展；4）老白汾：依托产品升级+环山西市场扩张，增速领先其他产品；5）玻汾：执行合同制，目前是停量稳价的过程。

5）金徽酒虽然去年年底受本省疫情影响业绩出现明显下滑，但结构升级趋势不改，22年仍值得重点关注；金徽酒：1）金徽年份系列：21年销售收入2亿+，近年来增速稳定30%+，其中金徽18年、28年收入占比超10%；2）柔和金辉系列：采取单独事业部运行，21年收入4-5亿（30%+），占收入比25%左右；3）星级系列（30-200元左右价位带）：21年收入9亿+，占比收入过半，由于星级系列中低档产品为主，因此增速有所下滑，公司已通过推出精品三星、四星产品进行价位及品质的调整，错位布局销售完成逐步替换。

6）顺鑫农业22Q1业绩受北京东奥&疫情&猪价等因素影响，预计短期保持平稳表现，地产业务剥离进行中，期待底部翻转；顺鑫农业：1）白牛二：收入占比从原来的60%下降至目前的50%+，目前不作为重点，价格稳定的情况下存量因疫情、升级产品、北京人口减少等因素有所下降；2）珍品/牛栏山1号：推出以来大部分时间都有疫情，一开始符合预期，21年增速开始下滑，牛栏山1号较好势头弥补了珍品下滑份额，随着疫情好转，公司有信心做好这两款产品；3）牛栏山1号：通过原有优势区域经销商队伍实现铺货，从消费者认知、消费水平较高的局部地区切入继而推向全国，华东山东北京等地会率先投放。

7）天佑德酒受益于青海消费升级趋势延续，300元以上产品高速增长，1月调整营销中心组织架构利于团购发展，预计全年盈利能力保持平稳；天佑德酒：1）国之德G6：21年销售超4000万，增速迅猛，今年涨价20元至588元；目前有大国品牌营销和真实年份认证双重赋能；采用配额制，渠道毛利最高。

2）大单品：星级系列销售2亿（80-140元），出口型销售1.2亿（150-300多元），4A八大作坊、海拔系列、小黑销售超5000万，整体天佑德的销量占比60%。

3）互助：0-50元的互助产品1-2元收缩10%，0-50元价位段在萎缩。

4）超高端产品：打造一款2000-3000元产品，提升品牌形象和打造意见领袖。

8）华致酒行及怡亚通22Q1非标产品均有优异表现，盈利端表现确定性强。

华致酒行：1）荷花系列：21Q4上市了三款覆盖千元以下至2000+价位带产品，其中荷花16为主推产品（配额制），荷花32主为提升品牌价值，主销渠道为品牌连锁门店、电商自营等，配以品鉴招商来发展，今年实现量价齐升概率高。

2）钓鱼台：去年6月提过价，目前供需平衡，暂时没有提价预期；3）赖高淮：布局中高端的浓香品牌，以个人粉丝形式来推广。

怡亚通：1）钓鱼台珐琅彩/液体黄金+国台黑金十年+摘要：三款产品配额较去年同期略有增长，预计总量约为1200吨，毛利率延续40-50%+水平；2）大唐秘造/首粮（自有品牌）：两者均为新品，公司与大唐酒业（酱酒）合作推出酒，分为1300/600/1199三个价格带，通过做销售体系、打造合伙人体系运营，下一阶段再进行品牌宣传/首粮定价599，为中高端酱酒，当前还未起量；3）销售体系：分为外部经销商和内部控股分销商、合伙人体系，会有任务（给政策）但不会压货。

数据更新：本周贵州茅台批价表现稳定，整体库存表现健贵州茅台：飞天散瓶批价约为2740元，整箱批价约为3100元（正常向下波动），3月配额近期逐步到位，传统渠道开始三次回款，2022年合同本月已开始续签，4月将按原价原配额执行，1935投放进度较快；系列酒及非标酒价格上调+发布新品1935+生肖酒较去年提前投放+经销商可执行非标产品计划外配额均将对一季度吨价有所贡献；五粮液：本周批价稳定在970元，经典五粮液批价约为1800元，当前公司发货进度较快，或根据市场情况进行适量控货；泸州老窖：批价约为920元，3月初开始打款（综合成本提升至980元），22年国窖增速目标为30%，批价整体表现稳健。

投资建议：推荐关注贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、洋河股份、舍得酒业白酒板块属于前期下跌“基本面向好趋势未变，主受情绪面扰动”，在22Q1板块业绩确定性高增&即将兑现背景下（上周开始酒企陆续公布符合预期&超预期的1-2月经营快报&22Q1业绩快报），板块估值也已具高性价比（22年对应32X），建议积极布局。

推荐22Q1业绩强确定性高增&全年存边际变化业绩向好&当前估值具备性价比的标的：【贵州茅台】、【五粮液】、【洋河股份】、【舍得酒业】、【迎驾贡酒】。