国盛证券-中粮家佳康-1610.HK-成本管控能力优秀，迎接新一轮猪价上行周期-220320

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肉类进口业务收缩，加上猪价下跌导致全年收入倒退，但仍保持盈利。

由于2021年进口肉类业务战略性收缩和猪价下跌，中粮家佳康收入同比减少30.1%至132.3亿元，下半年收入同比倒退速度加快。

其中，生猪养殖业务分部收入同比减少5.5%至52亿，生鲜猪肉业务收入同比减少0.6%至36亿，肉类进口业务收入减少60%至36.5亿。

公司剔除公允价值影响后净利润为23.5亿，同比倒退19.1%。

生猪出栏头数稳步增长，套期保值锁定利润。

中粮家佳康2021年生猪出栏均价18.3元/公斤，同比倒退43.5%。

生猪出栏量343.7万头，比去年同期204.6万头增长68%。

我们按照能繁和后备母猪头数推测公司2022年出栏量约为400万头。

由于2021年上半年生猪均价仍处在高位，加上公司在猪价快速下行前做了套期保值锁定利润，令全年生猪养殖分部的利润达到26.8亿元。

管理能力优秀、成本具备优势。

公司的养殖成本较低，主要通过四个方面实现：1）加强原料采购研判，优化饲料配方；2）持续推进种猪繁育体系建设；3）提高低效母猪淘汰标准，合理规划养殖密度；4）贯彻精准激励调动生产人员的积极性和责任心。

我们测算公司2021年养殖完全成本在16元以上，优于大部分A股同行，有利于公司在猪价下行周期保持竞争优势。

猪价有望在今年下半年开始反转，行业即将进入新周期。

虽然二月份部分数据口径下的能繁母猪数量有所回升，但生猪养殖户目前正处于深度亏损中，部分财务实力较弱的猪农会逐步退出，能繁母猪仍在持续去化。

最近猪价开始二次探底，行业否极泰来的时刻渐行渐近。

中粮家佳康背靠中粮集团，经营风格稳健，在手现金10亿左右，另外有200亿信贷额度，财务风险较低。

投资建议：我们预测公司2022-2024年总收入分别为145/187/222亿人民币，归母净利润分别是-9.6/3.5/16.4亿人民币，给予目标市值157亿港元（目标价4.0元港元），维持“买入”评级。

风险提示：非洲猪瘟疫情大范围爆发，行业去化速度慢，猪价大幅波动，食品安全风险，新冠疫情影响猪肉需求。