天风证券-天虹纺织-2678.HK-21年业绩靓丽趋势延续，发力面料针织增量可期-220320

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21年营收265.2亿同增35.5%，归母净利26.9亿同增419.3%公司公布2021年全年业绩，21年营收265.21亿人民币同增35.5%，其中21H1、H2营收及增速分别为125.26亿（+52.5%）、139.95亿（+23.2%），增长主要系下游市场需求旺盛、海外订单回流以及产品销售价格上涨所致。

21年实现归母净利润26.85亿人民币同增419.3%，其中21H1、H2归母净利及增速分别为12.88亿（+12192.3%）、13.98亿（+175.9%），主要系产品售价上调、此前囤积原材料成本较低，大幅提升了产品毛利率所致。

分业务看，1）纱线业务收入204.00亿元同增34.2%，占总76.9%，量价同步提升；2）坯布收入5.88亿元同增18.4%；3）梭织面料收入25.70亿元同增57.6%，占总9.7%，针织面料收入10.42亿元同增38.8%，占总3.9%；4）牛仔服装收入6.72亿元同增11.9%；5）无纺布业务收入1.23亿元，仍处于市场发展阶段；6）21年公司将贸易板块单独分开列示，全年收入11.25亿元同增35.5%。

公司整体毛利率为22.1%，同比大幅增长8.3pct，主要系受益于全球市场需求恢复、产品价格随原材料价格上涨。

主要业务品类中中，纱线毛利率23.3%，同增9.9pct；梭织面料毛利率23.1%，同增3.8pct；针织面料毛利率16.0%，同比减少2.6pct。

费率保持相对稳定，盈利能力有所提升。

21年公司销售及分销费率为3.6%，同比减少0.2pct；一般及行政费率5.5%，同比增长0.2pct。

21年公司归母净利率为10.1%，同比增长7.5pct。

重组或精简部分海外业务，优化运营管理架构集团策略性对部分海外业务进行精简或重组：①21年出售越南服装工厂部分权益给服装公司合营伙伴华利达集团，一方面专注于自身面料业务，另一方面华利达更具服装工厂管理经验，有望提升工厂运转效率，公司可作为参股股东受益。

②考虑重组部分海外业务，集团或将分拆海外除中国与越南外的纱线业务、垂直整合后的面料业务及贸易业务，并使其独立上市，优化中下游业务管理。

持续扩张产能，纱线面料协同及产能释放带动盈利能力提升集团纱线产能自2019年起稳定在400万左右，22年将重启产能的快速扩张。

21年由于出售中国的一家纺纱厂，纱线产能减少至387万锭，海外产能仍保持扩张；22年公司计划将重组或增加生产设备，将产能扩张至450万锭。

扩产纱线或部分用于中游业务的原材料供给，促进面料产能的进一步投资与扩张，伴随针织产能释放、产业链垂直协同增强，集团盈利水平有望进一步提升。

调整盈利预测，维持买入评级。

考虑公司将成衣工厂大部分权益出售，并参考公司销量目标，我们预计公司2022~2023年营收分别为281.6、297.5亿人民币（此前为282.5、312.5亿人民币）币，归母净利分别为20.4、21.3亿人民币（此前为22.0、25.3亿人民币），EPS分别为2.2、2.3人民币/股（此前为2.4、2.8人民币/股），PE分别为3.8、3.7倍。

风险提示：宏观因素导致棉花、棉纱价格波动，价差收窄风险；海外产能释放不及预期风险；产能利用率不及预期风险；客户订单需求波动风险。