西南证券-回盛生物-300871-业绩增长超预期，化药龙头显优势-210802

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业绩总结：公司2021年上半年实现营业收入5.4亿元，同比增长86.8%，扣非后归母净利润为9495.4万元，同比增长82.6%。

公司上半年业绩实现快速增长主要有以下原因：1）新版兽药GMP实施促进行业生产经营规模化，落后产能逐步淘汰，产业集中度提升，公司作为头部企业市场占有份额进一步扩大；2）下游养殖行业集约化，规模化养殖企业对产品质量和产能供给能力要求严格，公司加强与规模场的合作，报告期内集团客户销售收入同比增长108.8%；3）公司注重原料药制剂一体化，从制剂向上游原料药延伸，发挥创新能力，形成成本与品质的双重优势。

毛利率同比2020年由38%降至33%，主要原因在于：1）上游原料药价格上涨，导致营业成本增加，但公司已发行可转债，共投入3.3亿元进行产能扩建，泰万菌素未来将进一步迎来600吨的产能扩张，同时泰乐菌素也将再扩产1000吨，未来实现2000吨产能，实现原料药制剂一体化，降低上游价格变动影响；2）公司集团客户占比提升，上半年直销客户增长近100%，经销增长近50%，直销毛利率较低致使短期综合毛利下滑，但净利率在18%左右保持稳定，长期来看直销客户突破后新增销售费用极少，净利率有望提升。

养殖效率成为发展核心，公司作为兽药领军者与大型养殖企业强强联合，有望摆脱猪周期下行趋势的不利影响。

养殖结构由之前散户占六成变为现在规模户占六成，我们认为养殖的核心竞争力将从非瘟爆发时的资金实力以及防疫工作的完备程度转变为养殖效率。

养殖主体需在非洲猪瘟以及“禁抗”工作对生猪抵抗力的影响下，重视疾病的科学防控治疗，保证健康生猪的存活率，减少风险成本。

以养殖效率为指标，养殖结构由纺锤形向工字形发展，中型养殖场向上下分化。

公司已与正邦科技、新希望、双胞胎、天邦股份等国内知名农牧企业建立了稳定合作关系。

养殖端将在成本允许的范围内选择性价比最高的方式与产品。

从方式角度来说“重药轻苗”有所体现，考虑兽用药品更具有针对性治疗作用且单位成本更低等优势，对药品的重视程度日益提高；从产品的角度来看公司作为兽用化药领军者，质量优势明显，矩阵丰富，报告期内兽用化药制剂实现营收4.6亿元，同比增长102.9%。

兽药行业发展迅速，行业集中度提高，饲料端“禁抗”政策促使药用抗生素市场需求提升。

2019年全国兽药行业企业数量为1632家，同比减少4%，，多项政策加强管理促进行业转型升级。

2020年6月实施新版《兽药GMP验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩。

2020年7月起我国饲料生产企业全面禁抗，参考欧盟饲料禁抗的经验，丹麦1996年治疗类抗生素有效成分48吨，至2001年上升至94吨，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司核心产品泰万菌素具有低毒、高效、低残留、不会产生大环内酯类药物间的耐药性等优点，同时公司拥有替米考星、盐酸多西环素等丰富产品，现阶段正积极建设湖北新沟基地，包括粉/散/预混剂自动化生产基地以及研发质检中心，盈利预测与投资建议。

预计2021-2023年EPS分别为1.47元、2.31元、3.55元，对应动态PE分别为24/15/10倍，考虑到下游需求增长及公司产品优势，维持“买入”评级。

风险提示：非洲猪瘟疫情反弹、市场销售情况不及预期、猪价下跌超预期等。