东方证券-颐海国际-1579.HK-组织赋能、C端破局，复调平台成长可期-220319

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核心观点颐海自20年报发布以来，随关联方门店调整及第三方增长承压，股价大幅回调、目前利空已较充分反映。

展望22-23年，因相对低基数、竞争格局有望改善，费用效率提升，利润边际改善确定性强；又2H22起调味板块或将受益基数效应、成本回落估值回升，公司股价存在修复空间；站在中长期维度，公司核心竞争力充分。

本文旨在通过业务结构、渠道禀赋、竞争分析，对颐海长期价值及中期业绩合理评测，强调公司优质基本面、第三方复调平台的长期看点，以及中期业绩改善、估值修复的收益机会。

业务看点：第三方驱动复调平台成长，C端禀赋引领破局。

1）第三方收入占比稳升态势明确，其中火锅料、中式复调、方便速食约4：1：3，多品类开花构筑平台型脉络。

2）火锅料优势巩固，速食依托渠道渗透和家庭端需求乘势而上，中式复调持续耕耘。

3）第三方业务瞄准C端、以经销重点突破，是其结合渠道价值、自身禀赋、发展时机考虑的正确选择。

核心动能：强组织、高激励、稳供应为C端发展注入灵魂。

1）渠道拓展上，18-20年实行销售合伙、师徒裂变、区域长制度，传承“利益统一中强化激励，激励延续中拓宽边界”的企业基因，并适用于“经销模式+复调产品”特性，作“新区域配置成熟销售+区域品类开发”的升级，其组织效力在18-20年公司销售数量、经销商数量、单销售人员金额提升中充分体现。

2）渠道支持上，通过区域物流分仓+大卖场“零库存”建设攻克经销商痛点，且渠道政策将温和引导与严格管控结合；据渠道调研，在21Q3-Q4的行业库存承压期仍保持1-1.5良性库存系数、远优于同期竞争对手。

3）供应效率上，因复调原料复杂、品类多元，企业把控原料价质、高效稳定供应能力为取胜关键。

而公司细化供应管理体系，产品吨成本极其稳定；配置产能与集群，使供应环节以最低成本、最短链条、最高效率稳定输送至渠道及终端，16-20年产效与存货周转率均稳步提升。

竞争对比：短期供给过剩、期待竞争出清调节。

对比天味，公司火锅料优势断层、中式赶超势头足，渠道机制相互借鉴；面对其他竞争对手，公司定位未受直接冲击，新品类帮助市场培育。

产品工业化、用餐便捷化驱动下，行业需求仍将高增，但供给竞争暂较剧烈；此情况下，公司经营稳健性优于竞争对手，且待格局调整、Beta与Alpha共振。

盈利预测与投资建议我们预测公司21-23年EPS分别为0.75/0.89/1.17元（原预测值为0.94/1.21/1.58），使用可比公司估值法给予公司22年内35倍估值，对应目标价30.99元；采用港币兑人民币汇率0.81，折合38.10港元，维持“买入”评级。

风险提示行业竞争持续加剧风险：关联方门店调整不及预期风险；第三方销售拓展不及预期风险；新品牌打造不及预期风险。