中信证券-非银行金融行业资产管理系列报告：从资管公司到一站式资产配置平台-220319

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全球看，资产配置作为核心投资方法已是共识，择时选股越来越难，头部资管公司将投资能力建立在资产配置和科技平台上，有望突破投资能力天花板，形成规模效应和网络效应，即投资能力随着AUM增长而持续增强。

目前全球资管公司竞争激烈但市场分散，未来的增长主要来自份额提高，领先的一站式资产配置平台预计将成为终极赢家，贝莱德是最佳的实践案例。

中国财富端已经初步走向平台化，资管端仍处于主动投资红利期，建议关注财富端的平台型公司蚂蚁基金、招商银行和天天基金，以及资产端初具多元化优势的易方达基金。

▍全球看，资产管理业的未来属于领先的一站式资产配置平台。

回顾美国历史，财富管理与资产管理作为行业需求端和供给端共同演进，相互塑造。

从需求端看，二战以后到现在，美国投资者经历了比较明显的从直接买股票到持有基金、再到普及资产配置的转变。

从供给端看，资管公司顺应财富端发展趋势，经历了从主动投资到被动投资、从精品公司到全品类平台公司的转变。

这一趋势背后根源是：资产配置成为创造投资收益的主要来源，作为更加普惠的投资方法普遍被大众接受，同时择时和择股等主动投资行为越来越无效。

转型成为资产配置平台，需要资管公司围绕产业链做好三个方面：一是丰富上游，即创设满足资产配置需求的工具，尤其是指数资产和另类资产；二是拓展下游，即提供资产配置型产品或直接提供财富管理服务；三是为资产配置提供技术平台支持。

全球看，资产管理是一个存量竞争但高度分散的市场，未来头部公司AUM增长将主要依靠份额提升，领先的一站式资产配置平台将是终极赢家。

▍贝莱德是资管公司到一站式资产配置平台的最佳实践，“四部曲”为股东带来丰厚回报。

贝莱德是目前全球最大资管机构，截至2021年资产管理规模达10万亿美金。

公司在从0到1阶段，专注固定收益，打造风险管理能力和科技能力；在从1到100阶段，公司通过内生增长和外延并购，实现全品类布局。

目前，公司已初步发展成为以ETF为核心，同时多元业务均衡发展的超级平台。

我们认为，公司目前的发展思路和未来计划契合财富端资产配置需求趋势，即提供全品类的资产、下探至财富管理、资管科技驱动，公司正在成为资管领域领先的一站式的资产配资平台。

我们相信，贝莱德的平台化优势将持续获得份额优势，“四部曲”为股东带来丰厚回报，包括：1、持续高于市场的净现金流入，驱动AUM累进不退（2010-2021年CAGR为9.6%）；2、通过产品创设和费率竞争保持稳定的管理费增长；3、规模效应带来利润率的持续提升（经调整经营利润率从2010年的39.3%提升至2021年的45.2%）；4、对股东的慷慨回报带来丰厚的股东收益（80%以上的利润通过股息和回购回馈给股东，ROE从2010年的8.5%提升至2021年的16.6%）。

▍贝莱德的平台优势体现为规模效应和网络效应，从客户体验角度体现为“多快好省”满足资产配置需要。

从平台运营看，贝莱德的优势体现为规模效应和网络效应。

2021年贝莱德的经调整经营利润率为45.2%，人均AUM为5亿美元，营业成本/AUM为12bps，均位于行业前列。

规模效应的来源是指数投资本身的高拓展性和Aladdin带来的技术成本转化为技术收入（负成本）。

同时，公司平台化运营带来的网络效应进一步巩固了规模效应。

网络效应来自于作为资产配置和技术平台，贝莱德更多资产和更多的客户相互加持、形成正反馈；即资产配置能力和技术能力随着规模的增长得到持续加强；而传统的投资机构一般都有能力天花板，随着规模增长投资能力甚至可能下降。

从客户体验角度看，贝莱德竞争力的直观表现是“多快好省”一站式满足资产配置需要，包括：多，贝莱德提供全品类的资产来契合不同客户不同周期下的资产配置需求；快，Aladdin帮助公司自己和公司提高投资效率；好，受益于强大的数据处理能力，贝莱德的主动产品的回报也优于行业平均水平；省，贝莱德的产品平均费率也在持续压降，其中iSharesCore系列ETF平均费率仅为5bps。

▍风险因素：资本市场改革不及预期；地缘政治风险导致资本市场大幅波动；相关行业政策风险高于预期；局部疫情导致居民整体财富积累和再配置不及预期。

▍投资策略：积极关注平台化优势明显的头部财富管理平台，包括蚂蚁基金、招商银行、天天基金（东方财富（300059））；顺应当下中国资本市场特点，关注多元化经营具有领先优势的资管公司易方达基金（广发证券（000776.sz/01776.hk）持股22.65%）。

中国财富端仍处于买股票和买基金阶段，资产配置尚未成为大众普遍接受的理财方式；资产端尚处于主动投资为主的阶段，差异化经营还不够显著。

财富管理行业凭借渠道和客户优势，通过开放平台对接资产端，更容易诞生平台型公司，在资管公司差异化能力和品牌不够突出的情况下形成议价能力。

目前前三大机构蚂蚁基金、招商银行和天天基金已经展现出领先的规模效应和网络优势，并且在多快好省等方面占据各自的生态位，值得投资者长期关注。

中国资管业仍然处于主动投资红利期，多元化布局有利于平抑周期，适应当下中国资本市场剧烈波动和客户需求的特点，也是未来逐步走向平台化经营的必要阶段，易方达基金已经体现出领先优势。