中信证券-中升控股-0881.HK-2021年业绩点评：经营业绩超市场预期，二手车业务扬帆启航-220318

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公司2021年实现归母净利润83.3亿元，同比+50.3%，业绩超市场预期。

公司新车销售结构优化，且受益于供给偏紧，新车毛利提升。

公司保持市场份额大幅提升，库存结构持续优化。

2021年公司收购仁孚并进行经营赋能，2022年仁孚有望释放利润；长期看二手车业务有望打开空间、成为新的增长点。

维持目标价89港元，重申“买入”评级。

▍公司2021H2归母净利润同比+42.6%，业绩超预期。

公司2021年实现营业收入1751.0亿元（+18.0%），实现归母净利润83.3亿元（+50.3%）。

其中，2021H2实现综合营业收入877.4亿元（-2.7%），主要因为疫情导致的供给不足，新车销售收入实现699.1亿元，同比-7.7%；其他业务增长稳定，售后及精品业务收入实现132.0亿元，同比+11.6%，二手车业务实现46亿元，同比+80%。

毛利方面，2021H2综合毛利率为11.4%，同比+2.4pcts，主要由于芯片供给偏紧带来供求关系改善，新车毛利率大幅上升至4.91%（20H2：2.93%），售后及精品业务毛利率为47.96%，基本保持稳定（20H2:47.84%）。

费用端，公司2021H2三项费用率合计为6.50%，同比+0.36pct，主要由于收入端新车销量不足带来费用率上升。

2021H2实现归母净利润46.33亿元（+42.6%），业绩超出市场预期。

▍2021亮点：收购仁孚优质资产，奔驰市场份额大幅提升。

2021年，公司进行品牌结构调整，2021年净增加39家门店至412家，核心品牌奔驰、雷克萨斯、宝马、丰田分别增加32、4、3、6家。

2021年10月，公司完成了对仁孚中国的收购，对价最终定为13.14亿美元，其中8.86亿美元为现金，其余为股份发行。

收购完成后，中升在奔驰品牌市场份额大幅提升至约18%，在华南和华西细分市场的区域龙头地位也得到进一步巩固。

公司持续优化库存结构，2021年平均存货天数为21.6天，同比减少1.7天。

排除2021Q4并表仁孚中国的影响，公司2021年平均存货天数为20.5天，预计随着管理体系的植入，仁孚中国的经营效率存在提升空间。

2021年公司服务满足率达109%，同比+5pcts。

▍行业缺芯缓解+仁孚经营提效带来短期业绩增长，二手车业务打开增长空间。

展望未来，短期来看，随着2022年芯片短缺问题逐步缓解，汽车销量有望增长，带动公司收入增长。

另外，仁孚的优质资产并表，将从2022年开始完整贡献利润，中升优质的管理体系、管理理念植入后，将进一步提升标的的经营质量，利润增长确定性强。

长期来看，公司二手车业务增长空间广阔。

2021年二手车交易量达13.94万台（+30.2%）。

预计未来2-3年，二手车业务将有望保持20%-40%的同比增长。

结构方面，公司追求对零售、本品二手车的结构优化。

2021年二手车本品业务占比为67.2%，同比+6.2pcts；二手车本品零售占比为20.2%，同比+10.2pcts。

2021年公司二手车贡献了总毛利的2.6%，长期来看或贡献与新车业务规模相近的毛利规模（20%以上）。

▍风险因素：芯片供给严重紧缺；疫情、宏观经济等因素带来豪车消费不及预期▍投资建议：公司2021年归母净利润83.3亿元，同比+50.3%，业绩超出预期。

公司新车销售结构优化，且受益于供给偏紧，新车毛利提升。

公司保持市场份额大幅提升，库存结构持续优化。

2021年公司收购仁孚并进行经营赋能，2022年仁孚有望释放利润；长期看二手车业务有望打开空间、成为新的增长点。

上调公司2022/23年EPS预测至4.27/4.91元（原预测为3.82/4.48元），当前公司股价51.65港元，现价对应2021/22/23年PE12.4/10.1/8.8倍。

给予2022年17倍PE，维持89港元目标价，重申“买入”评级。