东方证券-美凯龙-601828-家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河-220318

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美凯龙作为国内家居连锁卖场绝对龙头，是家居消费领域的流量王者，在存量改造驱动行业稳增、品类重决策决定线下优势的背景下具较强产业议价权和市占提升空间。

公司凭优质自营网络构筑壁垒；委管轻资产优化运营结构与渠道扩张效率；且家装高增塑第二曲线、携手阿里转型新零售，以此强化飞轮效应势能、构筑家居消费生态平台；整体看其行业竞争力和业绩增长确定性较强。

公司概况：家居流通绝对龙头，家装构筑第二曲线，携手阿里引领新零售转型。

1）21年底拥有95家自营、278家委管商场，20年按零售额计占全国家居行业、连锁家居商场市场份额7.1%、17.1%；并依托主业赋能，形成高增家装副业（2020、21H1营收同增115%、215%）。

2）公司股权集中、创始人占比领先，第二大股东阿里持续认购，另“员工持股+股票期权+董监高增持”构成丰富激励与利益分享机制、彰显管理层长足信心。

行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化龙头份额。

1）基于家居低频、重决策、服务依赖的特性与上游规模议价缺失的结构（19年家居制造企业零售额中限额以上仅占5.5%），流通环节在家居产业链中具备高话语权和利润空间。

2）家居渠道选择呈流量碎片化、获客前置化趋势，但品类特性决定大型连锁卖场独有的线下体验、本地服务、规模品牌优势不可或缺，其可凭一体化升级捕捉增量机会、博得更高份额。

3）占比稍小但增速更快的存量市场驱动下，家居规模有望稳步增长，而疫情居家将催生额外需求。

核心看点：品牌规模正向循环，轻资产一体化再塑护城河。

1）从有限点位和资金门槛看，公司优质线下网络壁垒深厚，形成凭入驻商户和顾客满意度巩固品牌与规模优势的飞轮成长结构。

2）新开商场以输出管理、无负担的委管模式为主（18-20年委管净开店均是自营净开店3倍以上），并凭多梯度品牌高效渗透更具增长潜力的下沉市场，渠道扩张模式优化且效率提高。

3）家装新业务前端获客+终端设计+本地链条优势显著，突破行业瓶颈、有望成为新龙头，同时将家居主业升级为全链路解决方案、双向导流；进而凭数字升级、同城站优化体验、凝聚线上流量，形成产业、渠道一体化的全域经营体系。

4）通过剥离资产、PE退出强化资金实力，持续偿还负债、主动降杠杆（带息负债率由2020的32%降至21Q3的30%），步入主业聚焦、重运营、轻资产的良性运营模式。

盈利预测与投资建议我们预测公司21-23年EPS分别为0.71/0.83/0.95元；使用可比公司估值法给予公司22年15倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS为0.55/0.71/0.84元，对应22年目标价10.71元，首次给予“买入”评级。

风险提示地产周期性波动风险；投资性房地产公允价值波动风险；去杠杆进度不及预期风险；自营提租或委管拓展不及预期风险；家装业务成本控制不及预期风险。