中泰国际-平安好医生-1833.HK-21年业绩略超预期，观望战略升级成效-220318

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21年业绩略超我们预期21年收入同比增长6.8%至73.3亿元人民币，略高于我们预期。

公司在战略升级2.0深化的模式下按照业务实质对业务分部进行了整合，将原线上医疗分部与原属于健康商城分部的药品销售业务合并成医疗服务分部，将原消费型医疗、剩余的健康商城、健康商城管理和互动分部合并为健康服务分部。

21年医疗服务分部收入同比增长8.0%至22.9亿元，增速放缓主要由于战略升级下产品结构调整，推出了价格较低的钩子产品使得短期ARPU受到影响；健康服务分部业务收入同比增长6.3%至50.5亿元，增速放缓主要因为客户预算下降导致商城收入增长放缓以及为提高用户体验而然减少广告。

由于会员产品结构变化、会员产品中服务项目的履约率逐步回升、疫情后体检履约率提升、广告客户投放预算下降等原因，毛利率同比下降3.9个百分点至23.3%；经调整净亏损由去年的5.2亿扩大至14.2亿元，略优于我们预期。

尚处深化战略升级2.0初期，成效仍待时间检验深化战略升级2.0后，我们已看到一些积极信号，包括（1）减少了在C端的高成本泛流量获客后，2H21新增注册用户数约2,230万人至4.2亿人，仍保持稳健增长；（2）自去年9月对线上问诊全面施行付费制后，LTM付费用户数仍增加约600万人至约3,900万人；及（3）获客渠道升级后，2H21费用率环比下降7个百分点至45.5%。

预期随着更多产品上线、产品及服务能力不断提升并与平安集团协同挖掘企业池，将可继续以较低成本获得高质量付费用户，中期将可推出增值会员服务。

公司中期目标为付费用户扩张至5,000-6,000万人，ARPU较当前翻倍，用户留存由当前的超30%提升至超40%。

医疗服务收入占比提高至50%。

然而公司尚处深化战略升级2.0初期，钩子产品的推出将导致短期ARPU下降，全面施行付费制将导致短期日均咨询量下降，并可能影响相应处方药销售，当前国内疫情反复有机会影响升级进展及居民消费意愿，因此预期公司短期收入增长仍存压力，升级成效或需待2H22展现。

下调目标价至23.50港元，重申“增持”评级略微调整预测，22/23E收入分别为77.6/84.1亿元，经调整亏损分别为-12.2/-9.8亿元。

公司深化战略升级2.0效果尚待观察，监管动向亦备受关注，因此参考当前同业平均2.8倍22EPS，下调目标价至23.50港元，潜在升幅19.3%，维持“增持”评级。

我们认为互联网医疗行业长远发展仍受政策支持，监管趋严将加速行业规范化发展，中长期利好行业龙头。

建议关注未来可能因公司战略升级效果较好、政策放松等带来的估值上行机遇。

风险提示：（一）政策风险；（二）战略升级效果不及预期；（三）竞争加剧；（四）依赖大股东；。