招商银行-2022年1~2月经济数据及金稳委会议点评：经济动能仍弱，政策发力可期-220316

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1-2月经济数据整体表现亮眼，大超市场预期。

规模以上工业增加值累计同比7.5%（市场预期3.2%）；社会消费品零售总额累计同比6.7%（市场预期4.6%）；城镇固定资产投资额累计同比12.1%（市场预期5.3%），其中基建投资同比8.6%，房地产投资同比3.7%，制造业投资同比20.9%。

一、经济数据“开门红”：低基数下的高弹性此次大超预期的经济读数，有三点值得注意。

一是低基数。

疫情以来，经济数据受外生冲击和政策影响，相较疫前中枢偏离和波动跳涨，研判和预测经济形势的难度因此大幅上升。

从同比角度观察，去年1-2月基数明显偏低，是今年各项数据同比高增的重要原因。

去年疫情和就地过年政策对消费冲击较大，财政后置导致年初基建投资低迷，制造业投资也受税收优惠政策到期影响。

从环比角度观察，工业增加值、固定资产投资等指标尽管同比大幅改善，但环比相较往年仍有所放缓。

考虑到去年的低基数，我们认为环比数据更能反映当前我国经济的真实动能。

二是季节性。

经济“开门红”无疑推高了后续增长的起点，但从全年看，受春节假期影响，1-2月是生产和投资的“小月”。

1-2月工业增加值占全年比重约14%，固定资产投资占全年比重约8%。

这一方面意味着要实现今年5.5%的经济增长目标，未来10个月的任务仍然艰巨，另一方面也可以部分解释今年“开门红”数据的高弹性。

三是宏观数据与中微观数据之间的背离。

例如工业生产增速明显好于工业用电量增速，固定资产投资增速与粗钢、水泥等投入品生产走势相反，失业上升但消费反弹等。

部分背离缺乏充分可信的解释，有待进一步跟踪观察。

二、供给：生产同比环比背离，就业压力边际上升工业生产同比增速加快，但环比动能放缓。

1-2月规模以上工业增加值同比增速较去年12月回升3.2pct至7.5%，但季调后环比增速均为0.34%，上升动能较去年末减弱，也弱于往年同期。

其中，上游采矿业增速上行2.5pct至9.8%，中游制造业同比增速上升3.5pct至7.3%，下游电热燃水生产供应业增速继续回落0.4pct至6.8%。

高技术制造业、装备制造业同比高增长，相关行业如电气机械及器材、计算机等电子设备、专用设备等增速均有所加快。

前瞻地看，在5.5%增长目标指引下，政策有望加大支持力度，稳定工业生产增速。

但值得注意的是，2月下旬以来，俄乌冲突导致的全球供应紊乱和原材料涨价、以及国内疫情导致的防控升级，或将对部分行业和地区的生产造成扰动。

服务业小幅回升，仍受疫情压制。

1-2月服务业生产指数同比增速回升1.2pct至4.2%，但仍显著低于疫情前同期水平。

一方面，受春节消费带动，交通、住宿等行业景气回升；但另一方面，疫情持续、多地防疫管控未见大幅放松，餐饮、零售等接触性服务业仍然受限。

前瞻地看，2月末以来多地疫情爆发导致防疫措施升级，服务业生产在短期内将受到较大冲击。

就业方面，2月全国城镇调查失业率较上月上升0.2pct至5.5%，连续第4个月上行。

其中，青年就业形势较为严峻，1-2月，16-24岁城镇青年调查失业率维持在15.3%的高位。

前瞻地看，短期内受疫情影响，失业率预计难以较快回落，后续或成为“稳增长”政策的风向标。

三、固定资产投资：动能仍弱，结构分化1-2月，全国城镇固定资产投资累计同比增长12.2%，增速较2021年全年大幅上行7.3pct，也高于疫前同期水平，但环比去年12月仅增0.6%，显著弱于疫前同期水平。

其中，房地产投资边际企稳，但后续仍面临较大下行压力；基建和制造业投资大幅提速，对经济形成主要支撑。

（1）房地产：环比反弹，后续承压1-2月商品房销售加速下滑，全国商品房销售面积同比下降9.6%，销售金额同比下降19.3%。

大中城市和百强房企的销售收缩更为严重，30个大中城市商品房成交面积同比下降39%，百强房企销售金额同比下降43%。

但房地产投资止跌反弹，同比增速较去年12月当月同比大幅上行17.6pct至3.7%。

房地产投资主要有两个组成部分。

一是土地购置费，历史上看土地购置费滞后于土地出让收入半年至三个季度，去年下半年土地出让收入的陡峭回落可能仍有待滞后反映。

二是建安投资，新开工、施工、竣工面积1-2月累计同比增速分别为-12.2%、1.8%、-9.8%，其中施工相较去年12月当月同比大幅上行37pct，可能受“保交楼”政策驱动。

此外，房地产投资环比大幅反弹，还可能与房企支出节奏相关。

值得警惕的是，从今年首批集中供地情况来看，土地购置面积和土地成交价款同比收缩加剧，1-2月分别收缩42.3%和26.6%，国企与地方政府平台参与度继续提升。

一、二线城市土地溢价率有所回升，整体流拍率有所好转，流拍集中在三、四线城市和郊区地块。

房企到位资金继续收缩，同比下降17.7%，降幅较去年12月当月小幅收窄。

各项资金来源持续下滑，房企到位资金个人按揭贷款和定金及预收款同比收缩加剧至-27%、-16.9%，自筹资金和国内贷款收缩幅度有所减缓，分别为-6.2%、-21.1%。

由于新开工持续萎缩，土地购置收缩加剧，叠加销售下滑和房企信用收缩，房地产投资压力仍未实质性缓解。

前瞻地看，未来房地产相关“稳增长”政策有望继续加码，将对房地产投资和销售形成一定支撑。

（2）基建：靠前发力，提速见效1-2月基建投资明显发力。

全口径基建投资累计同比增速较去年全年大幅上升19.3pct至8.6%。

从结构上看，电热燃水、交运仓储业增速较快，同比增速分别达11.7%、10.5%。

基建投资增速大幅上升主要有两方面原因。

一是资金充裕，前置发力。

包括去年四季度发行的新增专项债叠加提前下达的1.46万亿新增专项债额度，《政府工作报告》要求今年财政支出将扩大2万亿以上。

二是各地重大项目早下达、早开工，提前形成实物工作量。

前瞻地看，受基建投资意愿积极、资金充足、项目到位支撑，上半年基建投资预计将维持较快增长。

但从全年来看，基建投资仍受严控政府隐性债务、土地出让收入缩减导致地方政府财政收支压力加剧的限制。

（3）制造业：新旧动能双双增长制造业投资是拉动固定资产投资上升最重要的力量。

1-2月制造业投资同比增长20.9%，较去年全年大幅上升23.4pct，较去年12月当月大幅上升17.8pct。

从结构上看，制造业投资的驱动力主要有以下几类：一是高技术行业投资保持高增长，同比增速为42.7%；二是计算机电子设备、专用设备等行业，在出口景气的拉动下，持续投资扩产；三是有色金属、石油、化工等上游行业，因俄乌冲突导致短缺和价格上涨，加上政策约束边际松动，相关行业投资增速上升。

前瞻地看，制造业投资有望继续维持较高增速。

一是经济转型升级将促进高技术制造业保持高增长。

二是减碳纠偏指引下，制造业约束缓解，节能减碳改造和新能源投资将对制造业投资形成推动。

三是宏观政策将有望对制造业投资形成支撑：一方面，“宽信用”背景下，结构性货币政策将发力；另一方面，今年将有2.5万亿的减税降费，其中1.5万亿的留抵退税重点支持制造业、小微企业和个体工商户。

不过，若原材料价格居高不下，企业利润分化和预期转弱未见明显改善，将对部分制造业行业投资造成压力。

四、消费：低基数下大幅反弹社消增速大幅回升。

1-2月社会消费品零售总额74,426亿元，同比增长6.7%，比2021年12月当月加快5.0pct。

值得注意的是，今年春运出行情况明显好于去年，消费增速的回升也部分受去年春节就地过年政策带来的低基数的影响。

从结构上看，一是餐饮消费增速回升。

餐饮收入7,718亿元，同比增速8.9%，比商品零售高2.4pct，或与防疫政策同比放松、多地发放消费券有关。

二是网上商品和服务消费持续带动消费增长。

1-2月，受“网上年货节”等活动拉动，全国网上零售额19,558亿元，同比增长10.2%。

其中实物商品网上零售额16,371亿元，增长12.3%。

分行业看，汽车和石油石化制品的表现好于其他行业。

“缺芯”持续缓解，带动汽车销售增速回升，1-2月汽车类零售额同比增长3.9%，相比去年12月当月同比收缩7.4%明显好转。

近期原油价格持续上行带动终端成品油价的上调，推升相关油品名义销售额，1-2月限上单位石油类商品零售额同比增长25.6%。

汽车和石油类商品对社会消费品零售总额增长形成正向拉动，预计这两项后续对消费的正向贡献还将持续。

前瞻地看，3月以来疫情在全国呈散点状爆发，拖累经济复苏，1-2月份超预期上行的居民消费大概率将受挫。

近期各地封控措施对消费的影响可参照去年下半年南京、西安等地封城的影响来测算。

长期看，受疫情影响居民收入增长分化，企业利润受挤压以及房地产相关消费景气度下滑都将对年内消费复苏构成压力。

五、前瞻：“三重压力”仍存，政策发力可期尽管1-2月我国经济超预期实现“开门红”，但下行的“三重压力”仍在，且近期俄乌冲突和国内疫情强化了其中的供给冲击。

短期内，出口有望维持韧性，制造业和基建投资对经济的支撑有望提升，但房地产持续下行，消费受疫情压制，成为经济中的主要梗阻。

在全年5.5%经济增速目标的指引下，预计“稳增长”政策将进一步加码。

3月16日，刘鹤副总理主持召开金稳委专题会议，强调“切实振作一季度经济”，“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，特别要求“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。

关于房地产企业，会议要求“及时”研究和提出“有力有效”的防范化解风险应对方案。

这意味着货币政策与房地产政策很可能在一季度出现更为积极的变化。