中信证券-耐世特-1316.HK-2021年业绩点评：供应链压力导致业绩低于预期-220318

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受芯片短缺、大宗原材料涨价以及物流成本提升影响，公司2021H2的收入、EBITDA和归母净利润均环比上半年有所下滑，业绩低于预期。

分地区来看，亚太地区表现符合预期，而北美地区受芯片短缺拖累较严重。

▍收入总体符合预期，但下半年盈利能力环比下滑较大。

公司2021年实现营业收入33.6亿美元，同比+10.8%，归母净利润1.18亿美元，同比+1.4%；其中21H2收入16.2亿美元，同比-10.8%，归母净利润3530万美元，同比-69.4%。

公司21H2毛利率为8.4%，环比下降4.7pcts，创造了公司历史上最差半年度毛利率（此前公司最低毛利率出现在20H1的10.1%）。

从EBITDA角度看，公司2021年下半年实现EBITDA为1.48亿美元（上半年为2.13亿美元），实现EBITDA利润率为9.1%，较H1的12.3%有所下滑。

公司下半年的毛利率及EBITDA利润率环比下滑的原因包括：原材料成本上涨、物流及运输成本上涨和缺芯导致的主机厂停工等。

▍亚太市场符合预期，北美市场盈利能力承压。

分地区看，21H2年北美业务收入9.31亿美元，同比下滑-16.2%，亚太、欧洲南美业务收入分别为4.23亿、2.70亿美元，同比+3.0%和-9.9%，收入端表现整体基本符合预期。

下半年北美/亚太/欧洲南美市场的EBITDAMargin分别为5.8%/16.9%/6.5%，而上半年为10.7%/20.6%/6.4%，由于主机厂需求波动和原材料及物流因素影响，北美市场盈利能力下滑最为严重，欧洲南美地区则通过提升周转率和生产效率抵消了供应链压力，亚太地区表现基本符合预期。

我们认为，随着美国新能源刺激政策的落地以及行业芯片供给未来若如预期改善，北美乘用车以及皮卡的需求量有望在今年下半年重回增长，拉动公司收入回归正轨。

▍2021下半年迎来订单加速落地，在手订单金额提升至268亿美元。

截至2021年12月31日，公司在手订单金额提升至268亿美元，同比+8.9%。

全年新增订单59亿美元，下半年新增46亿美元，订单迎来加速落地。

全年新订单中新能源汽车相关订单占总订单的比例为23%。

而公司2021年新投产的36个项目中，有15个为电动车项目。

在最受关注的电动皮卡车型中，公司已经配套电动悍马、电动F150、电动Silverado等重点车型，单车价值量有进一步的提升，并有望继续开拓新客户，助力公司R-EPS业务扩大市场份额。

此外，公司本年度获得了首个日系整车厂R-EPS订单、首个特斯拉中国工厂的订单，同时积极开拓蔚来、理想、小鹏等新客户，客户开拓的新突破值得期待。

▍风险因素：配套车型销量不达预期；研发进度低于预期；中美贸易摩擦加剧。

▍投资建议：公司是智能驾驶稀缺性标的，L3级以上的EPS订单占比迅速提升，未来有望成为智能驾驶时代的线控转向巨头。

公司有望受益于北美电动车市场的刺激政策，并有望随着电动皮卡车型的爆发迎来业绩的提升。

我们看好公司在自动驾驶领域的战略地位以及在电动车市场的配套潜力，长期看好公司拓展新客户的能力。

但由于芯片短缺影响和原材料成本端的压力，我们下调公司2022/2023归母净利润预测至1.60亿美元/2.73亿美元（原盈利预测为3.21亿美元/4.05亿美元）。

参照公司历史平均估值区间，我们认为公司当前的合理估值为2022年16倍PE，对应目标价8.00港元，维持“买入”评级。