国元国际-中升控股-0881.HK-收购仁孚为销量增长和效率提升打开空间-220318

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投资要点盈利能力持续改善：2021年，公司录得营业收入约为人民币1751.0亿元，同比增长18.0%；毛利率为10.5%，同比提升1.4个百分点；期内增值服务收益为35.3亿元，按年增长12.3%；（如果不考虑二手车经营模式的调整因素，增值服务的收入增速可达到20%）；股东应占利润约为83.3亿元，同比增长50.3%；每股盈利为3.56元；拟每股派息0.84港元。

供给偏紧导致新车销量放缓，但盈利能力继续改善：2021年，公司共销售新车528,154台，按年增长5.5%。

其中豪华品牌新车销量为299,305台，按年增长8.7%；中高端品牌销售228,849台，同比增长1.6%；二手车交易量为139,413台，按年增长30.2%。

新车销量的增幅领先于行业。

由于芯片短缺导致新车供应偏紧，使得新车销量增速放缓；但是需求相对畅旺使得盈利能力继续改善，期内公司新车销售毛利率为4.4%。

同比提升1.4个百分点。

高客户保留度保障售后业务利润增长：2021年，公司录得售后和精品服务收入245.0亿元，同比增长21.0%；毛利率同比提升0.8个百分点至48.1%。

售后业务毛利率的提升主要归功于双保无忧等高粘性产品带来的客户粘性的提升，服务满足率也进一步提高到109%。

我们的观点：公司于21年收购了仁孚汽车，预计将为22年的新车销售贡献一定的增量。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为101.9/119.1/132.3亿元，每股收益分别为4.35/5.09/5.49元，结合目前市场的风险偏好，考虑公司的行业地位和未来的成长性，给予公司2022年14倍PE，相当于75港元目标价，较现价有45.2%的涨幅，维持买入评级。