东兴证券-腾讯控股-0700.HK-中概互联网复盘系列报告之五：2004年~2022年复盘，当下股价处于第5次震荡期，微信与腾讯云奠定未来成长价值-220318

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近期恒生科技指数波动剧烈，腾讯作为市值最高的成分股，投资机构持仓最多，关注度最高。

因此，我们复盘腾讯2004年-2022年基本面与股价表现，挖掘驱动公司股价涨跌的基本面因素以及寻找未来腾讯的成长价值来源。

公司成长为国内互联网龙头并非一帆风顺。

从股价走势看，期间经历5次上涨期与5次震荡期。

其中前5次上涨期平均持续周期为19.8个月，前4次震荡期平均持续周期为24.5个月。

当下腾讯股价正处于第5次震荡期，已经持续约13个月；公司股价前4次股价能实现创新高，分别源于QQPC客户端、《穿越火线》《地下城与勇士》等端游、微信APP、《王者荣耀》手游等优秀的产品，第5次则源于港股流动性宽松；公司股价5次转入震荡期，分别源于2008年金融危机导致港股流动性收紧、新浪微博崛起、放弃电商业务、游戏版号停发、反垄断政策。

公司的持续成功离不开关键时刻做出战略转向以及恰当的经营策略。

战略方面，公司高层具有较强的危机意识，在2005年和2012年实施组织架构调整，从而顺利享受到PC互联网与移动互联网发展红利，2018年再次战略转向产业互联网；经营策略方面，PC互联网时代，公司经营规模较小，因此选择四处出击、模仿创新的策略，实现业务版图快速扩张；移动互联网时代，经历3Q事件后，公司聚焦社交与内容领域，以及对生态伙伴采取“流量+投资”的共赢策略，进一步巩固公司的业务版图。

微信与腾讯云奠定公司未来成长价值。

以微信以及QQ为基础的社交网络是腾讯的基本盘和护城河。

尽管腾讯历史上经历了多轮危机，但目前腾讯在此领域仍保持独一无二的地位；当前微信借助小程序，升级搜索分发以及或推出输入法分发模式，呈现由分发内容向分发服务转变趋势；腾讯自2018年战略转向产业互联网，当前产业互联网仍处于初创期，阿里云市场份额处于领先地位，腾讯云与华为云处于第二梯队。

从中长期看，腾讯云将是公司下一个十年具有较高确定性的增长点。

公司盈利预测及投资评级：我们预计2021-2023年公司NON-GAAP净利润分别为1387.6亿元，1797.9亿元和2067.6亿元，EPS分别为14.33元，18.57元以及21.35元，对应现有股价PE分别为21X，16X和14X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：（1）用户隐私保护政策趋严；（2）反垄断监管趋严；（3）金融科技业务或面临更强监管；（4）产业互联网业务进展缓慢。