信达证券-金蝶国际-0268.HK-业绩符合预期，云转型核心指标高速增长-220318

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事件：3月16日晚间，公司发布2021年业绩报告，报告期内实现营收为41.74亿元，同比增长24.4%，归属上市公司股东净利润为-3.02亿元，相比去年亏损有所收窄，经营活动产生的现金流为6.61亿元，同比增长39.6%。

云订阅ARR与云合同负债双增，云转型进一步推进。

报告期内，公司云收入达到27.58亿元，云收入占比为66.1%，订阅ARR约为15.7亿元，同比增长58.5%，云合同负债同比增长64.6%，经营性现金流为6.61亿元，同比增长39.6%。

我们认为，公司云收入占比接近三分之二，转型进一步深入，而订阅ARR和云合同负债的双增长趋势表明公司云转型顺利，订阅模式平滑公司现金流，预计未来现金流将进一步提升。

大型企业市场渗透加速，国产替代标杆项目持续突破。

金蝶云苍穹作为公司自主创新的新一代PaaS平台，累计申请专利213项，生态伙伴累计1200家，通过赋能伙伴快速开发能力完善自身生态，生态+竞争壁垒愈发稳固。

收入和客户层面，苍穹+星瀚报告期内收入约3.85亿元，同比增长102.9%；签约客户551家，新签客户316家，与建信金科、物产中大、沙钢集团、一心堂、华大基因、中软国际、风华高科等标杆客户签署长期战略合作，签约合同价值约7亿元，续费率（DollarRetentionRate）超120%；客户来源上，约43%来自于增销，约30%为云新客户，约28%为原ERP客户。

我们认为，公司持续打磨苍穹平台，技术壁垒愈发稳固，苍穹+星瀚在大型企业市场渗透加速，高续费率表明客户对苍穹+星瀚认可度提升显著，金蝶已初步比肩国外一流平台竞争力，在国产信创加速+大型企业数智化转型趋势加持下，公司在大型企业市场占有率或将大幅提升。

星空续费率创新高，中型企业市场维持高增速。

报告期内，公司云星空实现收入14.18亿元，同比增长24.3%；云订阅ARR同比增长60.3%；客户续费率达98.6%，创新高；累计客户达到25400家，新签英诺激光、卡西欧电子科技、山东威高等知名企业。

我们认为，公司自从推出星空PLM+ERP+MES一体化方案和发布星空旗舰版以来，对成长型企业产品覆盖面和服务深度进一步提升，进一步开拓“专精特新”企业、高端制造业等企业市场，提升了星空的上限，在苍穹平台的加持下，星空的韧性和竞争能进一步提升，未来有望维持高续费率和ARR高增速，收入方面将保持稳定增长趋势，为公司战略发展持续贡献现金流。

深挖长尾客户，小微企业市场产品组合优势凸显。

报告期内，公司持续加强小微企业生态布局，完善小微企业服务，小微市场实现高速增长，收入同比增长82.8%，整体续费率约85%，其中星辰累计客户数量突破1.1万，续费率达82.0%，精斗累计客户突破21.2万，续费率达84.1%。

我们认为，公司对小微企业客户进一步细化，采用星空、精斗、KIS云的产品组合模式，进一步提升小微企业市场覆盖量。

小微企业一直是我们企业的大头，公司对小微市场的深挖不仅提升整体收入增量，也将提升续费率，稳固自身在中小企业的地位和优势。

生态战略布局进一步深化，强化公司整体产品竞争力。

报告期内，公司持续布局生态，与KPMG、软通动力、中软国际合作关系进一步深化，同阿里、腾讯、AWS、美团等IaaS和互联网平台商共创解决方案。

同时，苍穹等产品已经与中国电子云、华为欧拉操作系统、华为GaussDB（foropenGauss）、阿里云计算巢、腾讯云、360浏览器等23家国产信创伙伴产品完成适配认证。

此外，苍穹通过将设计系统开源，赋能生态伙伴快速组件开发能力。

我们认为，公司平台+生态战略高速推进，ISV开放服务等方式将完善公司业务服务领域和服务深度，提升金蝶整体产品竞争力。

此外，合作伙伴直签等模式将进一步提升公司毛利和营收。

盈利预测与估值评级。

公司是云ERP软件龙头厂商，云转型成效显著，云订阅收入提升明显，有望充分受益数字化转型+信创+上云加速趋势。

我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为53.24/66.47/82.57亿元，归母净利润分别为-2.56/-0.41/0.29亿元。

维持“买入”评级。

风险提示：1.大型企业市场推进进度不及预期；2.行业整体发展不及预期；3.行业竞争加剧，公司云业务发展不及预期。