中信证券-万华化学-600309-2021年年报点评：多年布局业绩终兑现，新项目保障长期成长性-220318

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公司2021年实现营收、归母净利润1455.38、246.49亿元，同比+98.19%、+145.47%，创历史新高，多年产能扩张和一体化布局兑现业绩。

我们看好未来2-3年聚氨酯、石化等业务景气度，看好公司立足于一体化的中上游平台，多品类、全球化布局，逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。

考虑到2022年油气价格大幅上涨可能拖累全球经济增长，并显著抬升化工行业成本水平，叠加近期聚氨酯相关产品价格略有回落，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测至233/266亿元（原预测为278/326亿元），新增2024年归母净利润预测311亿元，对应2022-2024年EPS预测分别为7.42/8.47/9.92元，当前股价对应11/10/8倍PE，参考海外化工龙头及公司历史估值，按照2022年16倍PE，下调目标价至119元，维持“买入”评级，坚定推荐。

▍公司2021年业绩同比大幅增长，四个季度业绩均创历史同期新高。

3月15日晚间公司公告，2021年实现营业收入1455.38亿元，同比增长98.19%，实现归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%，营收、净利润均创历史新高。

其中2021Q4实现营业收入、归母净利润382.19、51.07亿元，同比+57.92%、+8.84%，环比-3.64%、-15.04%。

2021年，全球经济进一步复苏，化工品需求提振，叠加上半年极端天气导致的供需失衡，全年化工品价格上涨，在新产能投放和行业高景气度驱动下，公司产品产销量、营收均大幅增长。

2021年公司贯彻“降本增效”管理主题，全年管理、研发、销售费用率同比-1.24、-0.60、-3.28pcts至3.48%、2.18%、0.72%，净利润率同比+3.02pcts至17.20%，ROE同比+15.30pcts至35.98%，盈利能力显著提升。

2021年公司计提资产减值损失10.75亿元，同比+120.23%，主要为万华福建工业园现存的能耗较高的TDI装置减值导致本年度固定资产减值损失9.00亿元（上年同期为371.32万元）。

▍聚氨酯行业景气度有望持续，公司从MDI龙头向聚氨酯龙头迈进。

2021年聚氨酯业务量价齐升，新产能叠加行业高景气助推业绩高增长。

2021年公司聚氨酯业务产量、销量、营业收入、实现均价同比分别+39.63%、+34.86%、+75.76%、+30.33%至401万吨、389万吨、605亿元、15551元/吨。

截至2021年底，聚氨酯板块总产能同比增长80.5万吨至335.5万吨，主要包括2021年2月烟台MDI装置从60万吨技改扩能至110万吨，9月BC化学MDI装置从30万吨技改扩能至35万吨，聚醚产能年内新增25.5万吨。

2021年全球经济复苏驱动需求增长，叠加年初北美寒潮影响前三季度北美化工装置生产，导致全球MDI等产品供需失衡，公司及时推进技改扩产，在实现自身产销双增的同时，也有力保障了行业供应链的稳定。

2021年公司聚氨酯业务营收、毛利润占比分别为41.56%、55.51%，仍为公司最核心的业务板块。

聚氨酯中高景气度可持续，公司行业地位有望不断提升。

展望2022年，进入2022年，受全球需求持续复苏、俄乌冲突引发市场对供应端担忧的驱动，原油、天然气价格显著冲高，有望整体推升行业原料成本和产品价格中枢。

展望未来2-3年，欧美地产相关需求景气度可持续，国内地产端有望逐步回暖，聚氨酯传统需求预计保持稳定，无醛板、保温材料、车用材料、涂料、胶黏剂等需求料将持续增长，全球聚氨酯需求有望稳步提升。

供应端，2025年以前除万华外其余同行几乎无新产能储备。

当前聚合MDI、纯MDI价格处于近15年以来30%、45%分位，聚合MDI-苯胺、纯MDI-苯胺价差处于近15年以来20%、35%分位，我们预计未来2-3年全球聚氨酯行业维持偏紧格局，行业景气度有望持续。

公司积极推进万华福建园区扩产，2021年11月披露的环评文件显示万华福建工业园规划建设160万吨MDI、36万吨TDI及配套设施，其中40万吨MDI、25万吨TDI及配套设施已于2021年3月披露环评并正在建设。

另一方面，公司积极加强HDI、ADI等各类异氰酸酯产能布局，积极推进聚醚产能建设，已成为家电、家居、汽车、涂料等下游行业的核心聚醚供应商。

随着规划产能逐步投产，公司聚氨酯业务全球市占率及行业地位有望进一步提升。

▍百万吨大乙烯项目初露峥嵘，持续加码石化业务增强一体化优势。

石化板块量价齐升，百万吨大乙烯项目贡献全年业绩。

2021年，公司石化业务产量、销量、营业收入、实现均价同比分别+112.86%、+59.80%、+166.01%、+66.47%至400万吨、1004万吨、614亿元、6116/吨。

2020年11月，公司100万吨乙烯项目顺利建成投产，推动石化业务2021年营收大幅增长。

2021年，公司石化业务毛利率同比+12.83pcts至17.09%，油价上涨推升产品价格，石化业务盈利能力显著改善；业务营收、毛利润占比同比分别+10.75、+22.46pcts至42.19%、27.55%，逐渐成为驱动公司成长的另一基石。

规划多种路线、多地布局石化产能，不断增强一体化优势。

展望未来2-3年，我们认为过往低资本开支导致的供应端增产潜力不足有望支撑油价持续处于中高位，石化业务景气度大幅下行的风险较低。

公司在烟台规划石脑油、混合烷烃原料路线的乙烯二期项目，在福建园区规划配套石化产能，兄弟公司万华实业参股山东裕龙炼化项目，上市公司与具备东南亚地区炼厂产能的恒逸石化签订战略合作协议，未来有望通过多种原料路线的石化产能布局平抑原料价格波动对盈利能力的影响，并通过多地聚氨酯-石化一体化布局继续增强竞争优势。

▍加码研发，布局多元化新材料业务，全球化工新材料龙头雏形已现。

加码研发，打造技术驱动型化工新材料强企。

2021年，公司研发费用同比+55.07%至31.68亿元，创历史新高，主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入。

截至2021年底，公司技术研发人员3288人，占总员工数量16.7%，较2020年底增加517人，占2021年新增员工数的24.5%。

2022年，公司以“人才年”作为管理主题，计划继续大规模引进人才、创新人才培养体系，打造化工行业人才高地、首选雇主。

公司员工持股平台在新设立的万华化学（四川）电池材料基地、四川万陆实业、万华化学蓬莱高端精细化学品基地均持股20%，保证员工共享公司发展成果。

把握双碳转型战略机遇，布局多元化新材料业务。

公司积极把握双碳转型战略机遇，2021年公司成立碳中和研究中心，启动一批碳减排及综合利用等前瞻性技术研发项目。

公司踊跃参与由中国石油和化学工业联合会发起的《中国石油和化学工业碳达峰与碳中和宣言》，承诺尽早实现碳达峰与碳中和，为化工行业的可持续发展与碳减排做出示范。

公司正在制定碳达峰、碳中和路径规划，按计划实现企业碳达峰与碳中和，为中国化工行业在可持续发展与减碳方面作出示范，助力国家实现“双碳目标”。

公司在已有的膜材料、香精香料、半导体材料、特种气体、日用化学品、可降解材料等新材料布局基础上，不断加码锂电材料，风电用环氧树脂、聚醚胺，光伏用POE等材料，参股风电、光伏、核电等清洁能源，有望乘碳中和、能源转型之风实现加速成长和弯道超车。

2021年，公司来自海外的营业收入、毛利润分别为708.32、167.38亿元，占总营收、总毛利润的比例分别为48.67%、43.79%。

2021年3月初万华确定美国最大的分销商之一TerraFirma作为其美国东南地区聚氨酯相关产品的代理商。

BC公司上游原料供应能力提升、下游产业链能力不断延伸，已经成为公司在欧洲区域实施国际化战略的大本营。

公司在美国的一体化项目仍保留了可用于未来新址厂区的工艺装置及辅助设施的设计支出，体现了公司坚持全球化业务布局的意愿，看好公司全球化、多元化、一体化布局的决心与能力。

▍风险因素：产品价格大幅波动；需求增长不及预期；新项目进度不及预期。

▍投资建议：我们看好未来2-3年聚氨酯、石化等主要业务景气度，看好公司立足于一体化的中上游平台，多品类、全球化布局，逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。

考虑到2022年油气价格大幅上涨可能拖累全球经济增长，并显著抬升化工行业成本水平，叠加近期聚氨酯相关产品价格略有回落，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测至233/266亿元（原预测为278/326亿元），新增2024年归母净利润预测311亿元，对应2022-2024年EPS预测分别为7.42/8.47/9.92元，当前股价对应11/10/8倍PE，参考海外化工龙头及公司历史估值，按照2022年16倍PE，下调目标价至119元，维持“买入”评级，继续坚定推荐。