国金证券-金蝶国际-0268.HK-云收入快速增长，标杆项目持续推进-220317

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事件3月16日公司发布2021年报，实现收入41.74亿元，YOY24.4%；云收入27.58亿元，YOY44.2%；净亏损3.02亿元。

同比缩窄3300万元。

评论云业务收入高速增长，持续加大研发力度。

全年云业务收入占比66.1%，提升9.1PP，其中纯订阅收入ARR为15.7亿元，YOY58.5%；合同负债中订阅性金额13.58亿，YOY64.6%，收入质量高。

报告期内加大研发费用投入，研发费用11.75亿元，YOY20.4%，研发支出YOY42.8%，主要投入苍穹与星瀚。

销售与管理费用率分别下滑0.8PP与1.1PP，费用管控力强。

毛利率63.09%，下滑2.72PP，主要因大企业市场标杆项目的交付人工成本增长。

经营现金净流入6.61亿，同比增长39.6%，现金流稳健。

大客户市场持续突破，中小型云订阅高速增长。

报告期内大企业市场苍穹、星瀚收入约3.85亿元，同比增长102.9%，续费率超120%，签约金额约7亿元，YOY50%。

合计签约客户551家，包括新增客户316家，与建信金科、物产中大、沙钢集团、华大基因、中软国际等行业标杆签署长期战略合作。

中型市场高速增长，金蝶云星空云订阅ARRYOY60.3%，客户数25,400家，续费率98.6%创新高。

小微财务云营收YOY82.8%，平均续费率85%。

预计22年苍穹与星空产品分别维持100%与20%增长。

深化“平台+人财税+生态”战略布局，持续提升云业务能力。

公司已建立较完善的伙伴发展管理体系，注重ISV有质量的增长。

超1000家伙伴入驻苍穹应用市场，在13大行业、10大业务领域上架超1000个应用，覆盖制造、金融、教育、医疗、新零售、建筑等行业。

2022H1将发布星空云人力产品。

苍穹等产品已经与中国电子、华为等23家信创伙伴产品完成适配认证。

对外加速生态布局，对内调整考核机制，看好公司云业务持续增长。

估值与投资建议我们调低云业务毛利率约3PP，调低费用率约1PP，未来三年收入预测51.67/63.28/76.65亿元，归母净利润-2.73（-15.1%）/-2.35（129.6%）/-1.40亿元，维持“买入”评级。

风险提示企业上云进度不及预期；行业竞争加剧；企业IT支出大幅缩减。