中信证券-涪陵榨菜-002507-2021年年报点评：21Q4增长提速，22年弹性可期-220318

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2021年原材料大幅上涨&大额品牌宣传支出削弱公司盈利能力，但大幅提价彰显公司龙头地位，Q4业绩亦明显改善。

2022年在原材料成本下降、提价效应释放等利好因素下预计公司将迎来高业绩弹性。

长期看，公司作为综合优势领先的行业龙头，望通过品类扩张及渠道下沉延续稳健增长。

维持“增持”评级。

▍2021顺利收官，Q4增长提速。

2021年公司实现收入25.2亿元、同增10.8%，归母净利润7.4亿元、同减4.5%，扣非归母净利润6.9亿元、同减8.5%，与业绩快报相符。

其中Q4受提价等因素影响，公司实现收入5.6亿元、同增18.7%，归母净利润2.4亿元、同增45.7%，扣非归母净利润2.1亿元、同增32.4%。

▍价增驱动榨菜稳健增长，渠道扩张有序推进。

分产品看，2021年公司榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入22.3/1.6/0.7/0.6亿元、分别同比+12.7%/+3.4%/-30.8%/+48.1%，其中榨菜销量及吨价分别同比-0.6%/+13.4%，价增为核心贡献。

分区域看，公司主销区表现强劲，华南/华东/华中分别实现销售额6.9/4.2/3.0亿元，分别同增15.2%/23.2%/13.2%，其余区域中华北/中原/西北/西南/东北分别销售销售额2.9/2.4/2.1/2.1/1.1亿元，分别同比+9.9%/+6.2%/+3.0%/-10.5%/+13.8%。

公司持续推进渠道扩张，经销商数量净增382家至3030家，其中中原/华中/华东/华北分别增加105/75/68/50家，2021年末公司销售网络已覆盖全国30多个省市自治区、近300个地市级市场、1000余个县级市场。

▍原材料价格上涨及品牌宣传使全年盈利承压，Q4提价&费用收缩下改善明显。

2021年公司毛利率同比下滑5.9Pcts至52.4%，主要系新收入准则下降运输费用从销售费用计入营业成本，还原后2021年毛利率同比下滑2.3Pcts至56.0%，其中Q4同比下滑7.5Pcts至52.2%，主要系原材料价格上涨影响，2021年公司主要原材料青菜头/榨菜半成品价格分别同比上涨约80%/42%。

费用率方面，2021年销售费用率同比提升6.3Pcts至22.5%（还原至可比口径），主要系公司加强品牌宣传投入，产生品牌宣传费支出2.4亿元（2020年仅为210万元），主要在前三季度计提，Q4销售费用率已同比下降9.7Pcts至8.3%。

管理费用率同比提升0.4Pct，主要为职工薪酬及无形资产摊销增加。

此外，受定增资金产生利息收入及投资收益增加，2021年公司财务费用下降6122万元、投资收益增加3168万元。

上述因素综合导致2021年公司净利率同比下降3.5Pcts至29.5%，但Q4在提价和费用收缩等有利因素下净利率同比提升7.8Pcts至42.3%。

▍提价&成本下降带来短期业绩高弹性，产品扩张&渠道下沉助力长期成长。

2021Q4公司业绩明显改善，预计2022年多重利好因素将带来高业绩弹性，包括：①提价&换包装：公司2021年11月宣布提价3%~19%，并积极推动新包装产品铺市，预计2022年公司榨菜销售均价可提升10%+。

②成本下降：根据公司公告，公司正按约800元/吨价格对青菜头进行收购，较2021年近1400元/吨均价下降约40%。

③费率优化：未来公司将在品牌宣传方面进行量入为出的持续投入，有望提升费用投放效率。

长期看，公司作为榨菜行业龙头，具备强大的品牌、渠道及管理能力，定增产能落地后规模优势更加凸显，正在积极推进产品升级、品类扩张及渠道下沉，有望保持稳健增长。

▍风险因素：渠道投放效果低于预期；渠道下沉进度低于预期；渠道变革。

▍投资建议：综合考虑公司2021年业绩表现及2022年面临多重利好因素，上调公司2022/23年EPS预测至1.15/1.33元（原EPS预测为1.02/1.29元），新增2024年EPS预测为1.50元。

看好公司作为榨菜行业龙头面临的短期业绩高弹性及长期增长空间，参考其他调味品企业估值，给予公司目标价35元，对应2022年30倍PE。

维持“增持”评级。