中信证券-桃李面包-603866-2021年年报点评：疫情扰动区域受损，原料上涨致盈利承压-220318

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疫情扰动下公司短期收入仍存压力，高基数叠加原材料价格上涨导致盈利能力短期承压。

2022年若后续散点疫情得到控制、全国精准防控有望带动公司销售逐步恢复，盈利端持续关注原材料价格趋势以及公司应对措施。

▍2021年收入/净利润同增6.2%/13.5%。

2021年公司实现收入63.35亿元、同比增长6.2%；净利润7.63亿元、同比下降13.5%；扣非净利润7.16亿元、同比下降14.4%。

其中2021Q4实现收入16.72亿元、同比增长5.1%；净利润1.95亿元、同比下降0.9%；扣非净利润1.86亿元、同比下降1.0%。

▍散点疫情影响下收入增长承压。

2021年公司季度表现存在波动，Q1-Q4收入分别同增0.3%/13.9%/5.6%/5.1%，上半年的波动部分受到了基数的影响，而下半年的增长压力则主要来自疫情散发以及局部区域限电等因素影响。

分区域市场看，2021年华东市场、华南市场仍然延续较快增长，收入分别同增16.9%、15.5%，传统强势市场东北、华北、西南市场收入同比增长2.8%、2.3%、6.7%。

单看2021Q4，华东市场表现最为强势，收入同增24.9%；而东北、华北、华南市场仍然部分受到散点疫情影响，收入同比-2.1%、+4.1%、+10.0%。

分渠道看，2021公司直营/经销渠道分别实现收入39.36/23.99亿元，分别同增7.0%/5.1%。

▍高基数叠加原料价格上涨，盈利能力承压。

2021年公司毛利率同比下降3.7PCTs至26.3%，其中2021Q4同比下降1.5PCTs，毛利率下降主要系：①上年受益于国家社保减免政策，公司人力成本较低，2021年公司直接人工成本同增15%；②2021年促销力度同比提升；③原材料价格上涨导致成本压力。

费用率方面，2021年公司销售费用及管理费用相对稳定，分别同比-0.1/+0.1PCT，考虑到上年同期社保减免导致的低基数，2021年实际费用率有一定优化；财务费用率同比下降0.5PCT，主要系上年同期可转债利息费用较多所致。

综上，2021公司净利率同比下降2.8PCTs至12.0%，其中Q4同比下降0.7PCT至11.7%。

▍产能持续释放，关注疫情等扰动因素发展。

2021年在散点疫情、限电等多重因素影响下，公司销售恢复相对较慢；2022年仍需持续关注疫情影响，短期东北、华东、华南等市场的疫情散发预计仍有影响，若后续疫情散发得到控制、全国精准防控有望带动公司销售逐步恢复。

原材料方面，2021Q4开始为了应对原材料价格上涨，公司逐步调整了部分产品的价格，缓解了部分压力，后续仍需关注公司重点原材料价格走势以及公司应对措施。

产能方面，目前公司沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春生产基地正在建设之中，合计设计产能超29万吨，预计从2022年开始将陆续投产，为公司区域拓展奠定基础。

▍风险因素：短期疫情影响超预期；原材料成本上涨；竞争格局恶化。

▍投资建议：考虑到原材料价格上涨，调整2022-2023年EPS预测至0.88/1.02元（原预测为0.99/1.14元），新增2024年EPS预测为1.18元。

考虑到公司历史估值中枢，给予公司2022年30倍PE，对应目标价26.5元，维持“买入”评级。