中泰证券-贵州茅台-600519-稳字当头，不负众望-210731

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事件：公司发布半年报，2021年上半年实现营收490.87亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。

业绩符合预期，直营放量加速，系列酒乘势而起。

单二季度来看，公司Q2营收和归母净利润增速分别为11.61%和12.54%，基本符合预期，缴税影响消除驱动利润更快释放。

现金流来看，21Q2销售回款279.7亿元，同比+13.79%，回款表现好于报表增速，经营净现金流232.0亿元，同比+124.89%，主要是集团及子公司在财务公司存款增加所致（客户存款和同业存放款项同增约68亿元）。

预收款项来看，21Q2（合同负债+其他流动负债列示）为103.7亿元，同比-1.93%，环比Q1+72.44%，认为打款跨度不延长，未来预收保持低位将是常态。

公司上半年生产基酒5.03万吨，其中茅台酒基酒3.78万吨，同比+3.0%，新增产能稳步释放。

分产品来看，21H1茅台酒收入429.49亿元，同比+9.39%，渠道反馈上半年量增有限的情况下，我们预计价升贡献明显，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入60.6亿元，同比+30.32%，一方面受益于酱酒热而快速放量，另一方面提价效应贡献明显。

分渠道来看，21H1直营渠道收入95.0亿元，同比大幅增长84.45%，占比提升7.66pct至19.39%，凸显出茅台直营渠道改革成效显著，全年直营渠道有望保持快速增长。

21H1公司国内经销商2096个，同比净增50个，主要增加系列酒经销商。

毛利率微降，缴税减少驱动盈利能力提升。

21Q2公司毛利率91.01%，同比-0.20pct，主要是系列酒占比提升所致。

21Q2公司期间费用率为9.76%，同比+0.61pct，其中销售费用率为3.19%，同比+0.73pct，主要是系列酒促销费用增加所致，管理费用率为7.58%，同比+0.57pct，主要是职工薪酬以及商标许可费增加所致。

21Q2公司净利率为52.41%，同比+0.92pct，主要是缴税减少因素所致，21Q2税金及附加比率13.80%，同比-1.72pct。

全年展望稳健，十四五确定性仍高。

近期茅台整箱和散瓶批价分别上行至3750元以上和3000元左右，主要是淡季需求依然坚挺下供需紧平衡，目前发货节奏正常，七月逐渐到货。

公司上半年经营节奏稳健，一方面直销网络搭建完成后放量明显，另一方面抓住酱酒热风口对非标产品及系列酒进行提价，同时加快系列酒招商、加大促销投放等方式打造系列酒新增长点，我们预计在传统渠道量增有限之下，直营放量及系列酒快增仍将是业绩主要增长点，全年10.5%的收入增长目标有望高质量实现。

展望十四五，茅台由超强品牌力构筑的护城河依然稳固，在投放量稳步增长及结构持续优化的带动下，量价齐升路径清晰，十四五期间双位数复合增长确定性较高。