东吴证券-伟明环保-603568-固废主业成长&盈利领先，携手青山开拓新能源-220317

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垃圾焚烧一体化领军企业，进军新能源打开成长空间。

公司深耕垃圾焚烧二十余年，设备+运营协同并进。

股权集中稳定，截至2022年1月13日，实控人持股57%，股权激励&员工持股绑定核心利益。

2016-2020年归母复增40%，销售净利率维持40%+。

2021年公司进军新能源领域。

垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。

行业刚性扩容，我们预计十四五垃圾焚烧量复增9%。

国补退坡竞价上网落地，促商业模式C端理顺改善现金流，垃圾处理费顺至C端支付难度低。

垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润增量，有望对冲国补影响。

掌握焚烧设备研产能力，自用&外销助业绩高增。

公司掌握焚烧炉、烟气污水处理系统、自控系统等研产能力。

设备投资占BOT总投资约50%。

公司在建项目高增&外销突破，2017-2020年设备及服务营收复增130%，2021H1设备及服务营收同增146%，关联交易占比89%+。

2021年底已投运2.85万吨/日存76%增长空间，2020年运营毛利率63%领先同业。

1）高成长：自主中标&并购助产能高增，2021年底在手5万吨/日，其中已投运2.85万吨/日，2015-2021投运规模复增21%。

2）高盈利：2020年运营毛利率63.35%，超出同业均值13.6pct，得益于a）降本：设备自产，成本管控能力强，2020年底已投运项目单吨投资40万元，较同业均值低22%。

运营期摊销低，工艺领先节约材料，2020年单吨运营成本92元/吨，较同业均值低23%。

b）增收：2020年、2021年新中标项目平均处理费91元/吨、95元/吨，较行业均值高19%、6%。

运营效率持续提升，2016-2021年吨上网电量复增3%达316度/吨。

横纵拓展一体化布局，打造大固废综合平台。

截至2021Q3，1）横向：公司在手餐厨处理规模近2000吨/日，污泥约300吨/日，渗滤液约840吨/日。

2）纵向：生活垃圾收运规模4670吨/日，餐厨收运1333吨/日。

公司联手青山导入资源技术优势，与Indigo合作投建年产4万吨高冰镍。

印尼限制出口致镍供应紧张，动力电池放量&高镍化拉动需求，2022年初镍现货价涨至超2万美元/吨。

公司携手青山在环保能源领域深度合作。

青山为全球不锈钢龙头，1）掌握丰富镍矿资源：投建印尼青山园区（所在岛屿镍储量占印尼72%）和纬达贝工业园区（镍矿约930万吨）；2）技术领先经验丰富：布局新能源电池产业链，打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径，与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目。

伟明与Indigo拟在纬达贝园区内建设年产4万吨/年高冰镍项目，伟明持股70%，总投资不超过3.9亿美元。

青山可为项目导入上游镍矿原料、生产技术和后端客户资源，伟明可自制通用设备降本。

盈利预测与投资评级：公司主业高成长盈利强，高冰镍贡献新增量，我们预计2021-2023年归母16/20/26亿元，同增27%/26%/27%，EPS为1.22/1.54/1.96元，对应24/19/15倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目进展不及预期，合作方青山平仓风险，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。