中信证券-纳微科技-688690-2021年年报点评：厚积薄发把握行业机遇，多领域拓展业绩有望持续高成长-220317

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公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，坚持“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的医药高端制造战略，阶段性的毛利率和原材料价格波动，不改公司中长期稳健发展态势。

一方面，“项目储备深厚+产品结构升级+行业高景气”，公司CDMO业务仍有望维持高速增长，另一方面，随着如琥珀酸美托洛尔缓释片等更多高难度高毛利制剂产品的获批，公司多业务线条齐发力，整体营收/盈利能力有望处于上升通道。

综上，我们调整公司目标价至88元，维持“增持”评级。

▍公司全年业绩实现强劲增长，单Q4季度收入/利润均创历史新高。

公司2021年实现营业收入4.46亿元，同比增长117.74%；归母净利润和扣非归母净利润1.88/1.72亿元，分别同比增长158.75%/172.09%；其中公司单Q4季度实现营业收入1.64亿元，同比增长112.73%，归母净利润和扣非归母净利润0.73/0.63亿元，分别同比增长119.49%/115.62%，单季度收入/利润均创历史新高。

盈利能力方面，公司2021年毛利率为83.89%，相比上年提高0.46pct，其中单Q4季度毛利率87.99%，相比上年同期提高2.31pcts，我们认为随着公司收入的快速增长，生产和营运效率提升使得盈利能力得到进一步凸显。

公司2021年净利率为41.97%，相比上年大幅提高6.41pcts——规模化效应下公司各项期间费用率明显减少，报告期内，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.84%/10.65%/14.81%/-1.00%，相比上年同期分别变化-0.60/-2.90/-1.42/-0.62pcts（整体减少5.54pcts），其中公司研发人员平均薪酬由2020年的14.11万元提高至32.91万元。

▍早期/商业化项目齐发力，色谱填料和层析介质产品快速放量，公司生物医药板块占比持续提高。

报告期内，受益于中国生物医药产业高景气度和公司在药物分离纯化领域十多年的积累，公司业绩实现快速增长，其中生物医药板块实现收入3.90亿元，同比增长134.17%，占比已提高至总收入的87.43%（其中2018年-2020年占比分别为71.17%/74.64%/82.94%），分产品来看，其中色谱填料和层析介质的产品销售收入实现快速增长达到3.49亿元，同比增长148.54%（我们推测用于大分子药物纯化的离子交换层析介质和亲和层析介质等产品的增长更为突出，预计同比增速超过200%）——公司2021年色谱填料和层析介质产品的客户达500家，较上年增加约101家；应用于药企正式生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约1.64亿元，占总营业收入的36.78%（2021H1为42.39%，我们推测主要系公司在保持商业化项目高速增长的同时，公司早期研发阶段项目数量实现更快速增长，其中公司第一大客户销售额由2020年的约1639万元提升至约8186万元，单一客户收入潜力明显）。

而公司色谱分析柱和样品前处理产品2021年实现收入0.32亿元，同比增长77.64%，主要系公司重点向生物制药企业推广抗体类大分子表征色谱柱，重视与国家药典委等行业主管部门及国际仪器公司的合作。

此外，结合公司报告期内多项财务指标大幅提升，我们认为公司短期业绩高增长确定性高——报告期末，公司存货1.25亿元，同比增长137.21%；合同负债0.16亿元，同比增长1489%；应收账款1.06亿元，同比增长73%。

▍研发生产能力建设持续推进，多领域拓展有望打开公司中长期成长空间。

公司长期坚持底层技术创新和跨领域合作，突破了微球精准制备的技术难题；以客户需求为导向，持续规划和开发新产品。

生物制药领域：公司高载量ProteinA亲和层析介质、Unichiral系列涂覆型高性能手性色谱填料已经稳定量产，并导入市场，实现规模销售。

报告期内，公司与西安交大保赛生物签署《技术转让和合作生产协议》，目前公司常熟纳微50吨产能的琼脂糖和葡聚糖层析介质技改项目完成环评、安评及设计等工作后进入设备安装阶段。

此外，公司为保障公司中长期战略规划和产业布局的实施，计划在浙江独山港区设立全资子公司购买约60亩化工用地建设新生产基地。

平板显示领域：公司2021年实现收入0.38亿元，同比增长13.69%，其中公司平板显示用黑色聚合物微球已进入客户端的技术参数、稳定性和适用性验证，并定型微球黑色化工艺。

体外诊断领域：公司2021年实现收入0.16亿元，同比增长353.31%。

2021年5月，公司与赵光耀博士、江苏集萃共同出资设立了纳微生命（上市公司持股60%）。

目前公司核酸提取的氧化硅磁性微球已经稳定量产，并导入市场；化学发光用磁珠、乳胶微球、荧光微球等产品逐步转向量产，并在国内多家诊断试剂厂商开展验证测试工作和部分实现应用。

此外，公司公告拟向参股公司苏州赛谱仪器增资1000万元，增资后公司合计持有赛谱仪器32.70%的股权，进一步完善公司在生化药物分离纯化检测仪器系统方面的布局（赛谱仪器2021年收入约0.86亿元，净利润约0.22亿元）。

同时，我们认为随着生物医药产品从传统蛋白疫苗、单抗不断向mRNA疫苗、双抗、多抗、核酸药物等新模式创新药物的快速发展，与此相对应的新的高性能纯化介质的市场需求也在快速增长，也将进一步打开公司远期市场空间。

▍风险因素：生物医药市场拓展风险；公司产品价格下降风险；公司新产品研发失败或无法产业化的风险。

▍投资建议：公司是全球一流、国内领先的高性能纳米微球材料供应商，产品已经实现对生物制药市场商业化阶段项目的批量供应。

伴随国内生物医药市场快速扩容，国内医药产业升级和核心生产耗材国产化替代的发展趋势带来历史性契机，公司有望凭借在纳米微球精准制备底层技术十五年的深厚积累，实现市场份额和品牌影响力的大幅提升；公司远期有望成为在生物医药/平板显示/体外诊断等多领域引领全球市场的纳米微球供应商。

综上，我们调整公司2022-2023年EPS预测至0.71/1.06元（原预测为0.60/0.89元），新增2024年EPS预测1.56元，现价对应PE分别为103X/69X/47X。

我们参考可比公司2023年平均PE45倍，结合公司核心产品的增长放量空间显著，以及未来几年相比可比公司明显的收入、业绩增长以及盈利能力提升的潜力，给予公司2023年83倍PE，调整公司目标价至88元，维持“增持”评级。