安信证券-地方政府隐性债务专题（五）：解析重庆“八大投”-220317

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■何为重庆“八大投”？重庆“八大投”是重庆于2002年前后组建的、由市国资委控股的八家市级城投平台，包括重庆交投、重庆高速、重庆城投、重庆地产、重庆能投、重庆水利、重庆水务和重庆旅投（均为当前公司简称）。

重庆“八大投”是中国最早成立的一批城投公司，开创了城市基础设施投融资的“重庆模式”，这种模式后续也被全国众多城市所借鉴。

过去十数年间“八大投”的重组整合也是我国城投平台转型的缩影。

■重庆“八大投”的转型历程。

（1）1993-2006年：初期发展阶段。

上世纪90年代至本世纪初，“八大投”相继成立，同期重庆面临三峡库区建设、设立直辖市、西部大开发的发展机遇，基础设施建设急需资金来源，“八大投”成功扮演了基础设施投融资主体的角色。

根据世界银行披露的数据，2004-2006年“八大投”累计投资金额达到798亿元，累计融资金额达到926亿元。

（2）2006-2013年：首轮整合和转型。

包括注入资产促进转型和平台合并两方面，期间重庆高投转型为重庆旅投，公益属性明显削弱；重庆建投转型为重庆能投，转型为经营性国企，重庆水利和重庆水务合并。

（3）2014年以来：第二轮整合和转型。

2014年43号文、新预算法发布后，城投平台融资功能的剥离箭在弦上，“八大投”的转型动作包括：①剥离土地储备职能。

在“八大投”发展早期阶段，土地储备职能为其融资提供了较大的便利，2016年财综4号文发布后，重庆确认市土储中心为合法的市级土地储备机构，要求将土地储备职能从城投平台剥离。

重庆城投2019年起将存量8.5万亩土储划转至土储中心，重庆地产也于2016年起将账面存量的土地储备划转至市土储中心。

②发展经营性业务，拓展盈利空间。

重庆地产2014年提出“大力发展地产业务”，此后地产业务贡献的营业收入比重趋于上升，2020年达到36.2%；重庆城投2019年确立公司职能为“总承包、总代建、总运维”，强调公司作为工程承包和代建商的角色，融资属性大幅削弱。

③通过平台整合促进专业化经营。

包括2019年重庆水务和重庆水利分立、重庆城投出让公租房配套商业资产，重庆旅投退出房地产业务等。

■重庆“八大投”的运作模式。

（1）资金来源：“五大注入”和“五类融资”。

历史上政府向“八大投”注入资金资源包括五个渠道：国债或地方债、土地、存量资产、规费和税收返还；同时“八大投”主要通过五类渠道进行融资：银行贷款、债券、非标、上市融资和PPP。

（2）资金投向：基础设施投资与城市运营。

如重庆城投成立以来建设了138项基建工程，截至2021年3月末累计完成基建投资752.8亿元；重庆地产截至2020年末建成公租房19.6万套；重庆高速截止2021年3月末经营性路产总里程达到2118.1公里，总投资达到1615.1亿元。

（3）模式核心：土地储备机制。

“八大投”投融资模式顺利运转的核心是借助土地储备机制实现对土地增值价值的利用，包括“以地换基础设施”、“以地换桥”、“以地换库”、“以地换路”等。

■重庆“八大投”的经营现状。

（1）存续债券。

目前重庆“八大投”体系共有14家发债主体，债券余额717.3亿元。

八大投”存续城投债占重庆市级城投债的84.5%。

分主体来看，重庆高速和重庆交投是发债主力，重庆能投目前已无存续债。

（2）经营情况：多数平台公益属性已经偏弱。

随着大规模基础设施建设完成，以及地方政府债务监管趋严，“八大投”的业务持续转型，多数平台的公益属性已经偏弱。

目前重庆地产、重庆交投、重庆城投还涉及一定比例的公益性业务，主要为土地整理和基础设施代建业务，其余主体已基本不涉及公益性业务，其中重庆能投的市场化程度最高，经营性业务收入占比达到87.8%，重庆旅投和重庆高速的经营性业务收入占比也较高。

（3）再融资：近年来重庆“八大投”中部分主体债券净融资有所走弱，相比之下重庆高速的净融资表现相对较好。

随着部分平台逐渐转型市场化经营主体，市场对其信用资质的评价更侧重于企业基本面，近年来部分经营偏弱的主体债券净融资有所走弱。

如2015年重庆能投净利润出现亏损，其债券净融资在2016年大幅回落，2020年受美元债价格大幅下跌影响，债券一级发行基本停滞。

从近三年净融资总体走势来看，重庆高速的债券再融资相对稳定。

■风险提示：信息搜集不全，城投监管政策超预期等。