中信证券-国信证券-002736-投资价值分析报告：从准企业家模式走向新发展道路-220317

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随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。

依托渠道优势和深厚的客户积累，国信证券以经纪业务为核心，逐步推进财富管理转型，近三年行业排名有所上升。

随着管理层完成更迭、全国社保基金入股补充资本，国信证券的未来发展值得关注。

给予“持有”评级。

▍从准企业家模式走向新发展道路。

不同于其他券商的总部集权模式，国信证券早期采用联邦制管理模式。

2005年公司提出准企业家制度，借助2006-2007年牛市，国信经纪业务迅速崛起。

但较弱的协同能力使国信证券在2015年后逐渐掉队。

2018年至2021年，合作超15年的管理团队负责人（公司原董事长总裁、经纪业务和投行业务负责人）相继离职。

此轮管理层更迭有望推动国信走上新的发展轨道。

▍经纪业务为公司主要收入来源，高ROA提升股东回报。

国信证券拥有经纪及财富管理、投资银行、投资与交易和资产管理四大业务板块。

经纪及财富管理为国信证券最主要的业务板块，2021年上半年，经纪及财富管理板块贡献收入48亿元，约占各分部总收入的46.6%。

股东回报方面，公司ROE长期领先同业平均水平，主要得益于较高的ROA。

2019-2021Q3，国信证券ROA分别为2.25%、2.51%、2.34%，在头部券商中处于领先位置。

▍经纪业务：巨型营业部为特色的商业模式，财富管理孕育新发展契机。

2006-2007年是国信经纪业务崛起的阶段，借助银证通业务优势，国信迅速确立了经纪业务领先优势。

2009年高峰时市场份额4.74%，排名行业第3，仅次于国泰君安和银河证券。

但因业务协作能力有限和客户份额流失，国信证券市场份额逐步下滑，至2018年市场份额仅为3.02%。

2019年，随着财富管理转型大幕的拉开，国信证券市场份额重新回到上升轨道，在财富管理转型的大背景下，我们需观察国信经纪业务能否扭转趋势。

▍投资交易：资本补充开拓发展空间，风险敞口值得关注。

资本不足为国信证券投资交易业务早期发展的短板。

在2021年定增完成后，国信证券重资本业务获得充足资本金支持，收入占比迅速由2020年的26%提升至2021Q3的41%。

此期间金融资产规模和风险敞口也同步扩容，2018-2021H1，国信证券金融投资资产规模增长197%，Var值增长123%。

虽金融资产扩张速度领先于风险敞口扩容速度，但单位金融资产的风险敞口在头部券商中仍为最高，收益波动风险值得关注。

▍风险因素：A股成交大幅下滑；公司股权质押风险暴露；公司对外开放进程不及预期▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。

但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向作用。

我们认为当前价格已经反映国信证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。

预计2021年国信证券净利润增长54%。

预计2021/22/23年BVPS分别为8.23/9.13/10.11元。

给予目标价10.29元，对应2021年PB1.25倍。

给予“持有”评级。