中信证券-中环股份-002129-投资价值分析报告：硅片龙头，活力焕发-220317

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公司深耕半导体行业逾60载，目前已形成新能源+半导体材料双主业驱动的发展模式，把握行业需求快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。

预计公司2021-2023年EPS分别为1.24/1.83/2.30元，现价对应PE分别为37/25/20倍，综合采用PE、PS相结合的分部估值法，给予公司2022年目标价65元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍硅片行业龙头，光伏+半导体双轮驱动，完成混改焕发活力。

公司深耕半导体行业约60年，光伏行业约40年，目前已成长为全球最大的光伏单晶硅片出货商之一，最大的N型光伏单晶硅片制造商和高效叠瓦组件供应商，以及半导体集成电路材料的头部厂商，形成以新能源+半导体材料为双主业的发展模式。

2020年公司完成混改后，引入TCL科技集团成为其控股股东，激励机制趋于完善，经营提质增效，发展活力进一步焕发，2021年实现营收/净利润分别达410.25/40.20亿元（+115.3%/+269.1%YoY），业绩增长迎来提速。

▍光伏大硅片趋势明确，半导体加速国产替代。

光伏硅片：全球光伏装机快速增长，我们预计2021/22/25年新增装机量或达165/210/400GW，硅片需求持续放量。

以M10（182mm）、G12（210mm）为代表的大尺寸硅片可有效助力产业链降本，我们预计2022年渗透率将快速增至接近80%，并加快薄片化进程。

在行业激烈竞争中，具备技术工艺和过程管控优势的头部厂商有望强者恒强。

半导体硅片：在新能源汽车、5G等下游市场快速增长驱动下，半导体行业景气上行，硅晶圆材料需求迎来量价齐升。

随着晶圆产能向中国大陆迁移，我国半导体硅片市场步入快速增长期，2018-2020年销售额CAGR达16%。

半导体大硅片近9成市场长期受海外Top5企业垄断，国内厂商加快研发投入和产能建设，逐渐实现对大尺寸硅片的突破，国产替代空间巨大。

▍大硅片产能放量升级，打造“G12+叠瓦”双技术平台。

公司通过长期自主研发积累深厚的技术底蕴，其首推的G12大尺寸硅片产品为光伏产业提供了未来成本可持续下降的技术平台，在N型薄硅片领域行业居首。

公司深度融合工业4.0智能制造产线，加快大尺寸硅片工艺优化和产能释放，我们预计2023年拉晶产能将达135GW，其中G12产能约116GW；切片产能将超125GW以上，其中G12产能超105GW。

公司通过旗下环晟光伏以及入股Maxeon，打造全球领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，我们预计2021/22年底叠瓦组件产能达14/20GW以上，其中G12占比超80%，凭差异化优势进军高效组件市场。

▍半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进。

公司加快6英寸及以下/8英寸/12英寸半导体硅片产能扩张，我们预计2022/23年月产能将分别达100/100/32万片和100/105/62万片，其中8英寸产品国内市占率保持领先，并持续对成熟量产及研发中产品进行技术研发迭代更新，全面覆盖了O-S-D、逻辑芯片、模拟芯片和存储芯片等产品。

公司2020年前已累计通过58个国际、国内客户涉及9个大品类的产品认证并实现批量供应，并以良好的8英寸客户为基础，针对具有“8英寸+12英寸”需求客户进行重点开拓，部分重掺产品已通过客户认证，轻掺产品研发已实现COPFree，有望引领半导体硅片进口替代进程，并实现客户全球化开拓。

▍风险因素：光伏装机增长低于预期；大尺寸光伏硅片渗透率提升进度低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧；公司产能释放进度低于预期；半导体硅片客户验证和导入进度低于预期等。

▍投资建议：公司积极把握行业需求快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为40.2/59.1/74.3亿元，对应EPS预测分别为1.24/1.83/2.30元，现价对应PE分别为37/25/20倍。

其中，预计公司2022年59.1亿元净利润中，新能源材料及组件等业务将贡献利润约41.1亿元，半导体业务净利润约4亿元，新疆协鑫硅料等投资收益约14亿元。

综合采用PE、PS相结合的分部估值法：基于Wind一致盈利预期，当前股价下新能源可比公司2021-2023年平均PE为62/33/23倍，半导体板块可比公司2021-2023年平均PS为26/17/13倍，硅料可比公司2021-2023年平均PE为23/15/14倍。

基于可比公司平均估值水平，预计公司2022年新能源板块对应目标市值1356亿元，半导体板块对应目标权益市值520亿元，硅料等投资对应目标市值210亿元。

综上，给予公司2022年目标市值2086亿元，对应目标价65元，首次覆盖，给予“买入”评级。