浙商证券-科济药业-2171.HK-深度报告：实体瘤第一梯队，潜力可期CAR~T龙头-220316

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报告导读科济药业是本土实体瘤CAR-T研究领军企业，公司独特技术平台开发的CAR-T产品CT053（BCMA，针对MM）、CT041（CLDN18.2，针对胃癌等实体瘤）、CT011/CT017（GPC3，针对肝癌等实体瘤）等在临床研究中表现出显著优势，我们看好公司成为CAR-T尤其是实体瘤领域龙头的可能性，首次覆盖并给予“买入”评级。

投资要点技术：源于创新，CAR-T实体瘤第一梯队1）研发能力：相关靶点全球首创、实体瘤CART研究处于领先地位。

公司联合创始人李博士发表了全球第一篇针对GPC3、Claudin18.2和EGFR/EGFRvIII的CAR-T细胞疗法论文，奠定了公司在实体肿瘤CAR-T细胞疗法研究方面领先地位。

多个针对GPC3、Claudin18.2和EGFR/EGFRvIII管线进度全球领先，我们看好公司在CAR-T实体瘤领域领先优势。

2）技术平台：提效降本多样化。

公司拥有多个技术平台，包括有效增强实体瘤疗效CycloCAR-T和有望有效降低异体排异和成本的THANK-uCAR，并开发出其他产品管线。

3）管线进度：全球领先。

CT041、CT011、CT017实体瘤CAR-T药物进度全球领先，成为CAR-T领域尤其是实体瘤CAR-T龙头可期。

CT053：疗效优+安全更优，望临床治愈MM从已有靶向BCMA治疗药物CR率来分析，我们认为BCMACAR-T有望复制CD19CAR-T治疗效果，使部分患者临床治愈成为可能。

公司核心产品CT053疗效显著，安全性更优，我们假设欧美能够占据30%附近市场份额。

1）CAR-TvsCAR-T：CT053疗效可比，安全性更优。

CT053中国数据与南京传奇/强生以及Abecam（BMS&Bluebird）ORR数值基本相当（非头对头），与南京传奇/强生LCAR-B38M/JNJ-4528CR率绝对值相当。

3项临床研究均没有3级及以上CRS事件发生，显示安全性更优。

2）CAR-Tvs双抗/ADC：CT053疗效更优，安全性突出。

ADC和双抗严重不良反应更突出，疗效不具显著优势。

3）根据我们测算2030年CT053销售额有望达到27亿元。

CT041：全球首个进入II期实体瘤CAR-T，望率先突破胃癌1）CLDN18.2：望成为胃癌、胰腺癌治疗更优靶点。

公司招股书数据显示CLDN18.2在70%-80%胃癌患者及约60%胰腺癌患者的癌组织中普遍表达。

从表达量来讲CLDN18.2要远高于HER2、PD-1/PD-L1等在胃癌患者的表达率。

2）领先：全球首个进入II期实体瘤CAR-T。

2022年3月3日获NMPA批准国内进入II期临床，成为全球首个获批进入II期临床的实体瘤CAR-T，针对全球CLDN18.2CAR-T进度分析，有望成为全球第一个商业化实体瘤CAR-T品种，奠定公司实体瘤CAR-T龙头地位。

3）临床：三线胃癌治疗数据靓丽，突破可期。

从临床数据看疗效要好于已有治疗手段（包括PD-1/PD-L1药物、RC48-ADC在HER2阳性3L胃癌治疗）。

相比于胃癌末线患者治疗的其他药物，CT041ORR已经取得显著提升。

4）根据我们测算2030年CT041销售额有望达到62亿元。

CT017：HCCCAR-T治疗潜力药物1）HCC治疗获益有限，GPC3成突破方向。

FDA和NMPA批准HCC二线治疗药物其ORR在4%-17%之间，mPFS在2.1-5.2个月，mOS在8.4-13.8个月的疗效范围，仍缺少临床获益更显著药物。

全球70%-80%肝癌患者组织中均有GPC3表达，意味着GPC3靶点有可能成为更优的HCC药物开发靶点。

2）CT017在HCC疗效较佳，潜力大。

公司开发的针对GPC3的CAR-T药物CT011已经在IIT临床试验中展现出针对以上药物经治患者较佳治疗效果。

公司基于下一代CAR-T技术开发的CT017有望实现更好的安全性和疗效数据。

3）根据我们测算2030年CT017销售额有望达到83亿元。

盈利预测及估值根据DCF估值模型，我们计算公司核心产品CT053、CT041和CT017合理估值预计为250.84亿人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为234-275亿元人民币，按照2022年3月15日汇率对应港股市值288-338亿港元，对应目标价为50.63-59.59港元，基于公司在CAR-T领域突出的原创性基础研究能力，在CAR-T领域丰富领先的管线布局以及公司针对实体瘤CAR-T开发的领先优势，我们首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、监管风险、政策风险。