中信证券-中国东方教育-0667.HK-调研快报：利润有望率先复苏，长期竞争力依旧显著-220317

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短期看，公司春招表现良好，3月疫情或有一定压力，但春季招生高峰已过，更重要是观察疫情持续时间及扩散范围对后续招生和教学的影响以及占比更大的秋招情况。

中期看，2022年公司在招生策略和综合专业学费上的调整有望在利润端率先体现成效。

长期看，公司竞争力依旧显著，竞争压力有望在长期口碑积累下逐步趋缓，而美业等新专业的孵化成熟也有望带动成长，我们依旧看好公司长期发展，维持“买入”评级。

▍2021年招生在多因素扰动下呈现压力。

1）2020年疫情影响了当年招生，其中长学制学生招生人数所受影响持续至2021年。

2）2021年8~10月份秋招旺季中，多地受散点疫情、水灾等影响，招生及教学活动开展受限。

3）公办学校新开设烹饪专业，短期对公司烹饪业务招生有所冲击。

▍2022年春招情况良好，后续重点关注疫情持续时间、扩散范围及秋招情况。

按照春节后招生旺季对比，预计新华电脑、万通汽车等品牌招生实现15%以上增长，新东方烹饪仍受公办职业学校竞争的影响，但招生人数有所恢复，预计实现低个位数增长，其中2021年受影响较大的四川校区招生增速已回正。

3月以来，全国各地散点疫情再次出现反复，或对公司后续招生及教学产生一定影响，但是春招高峰已过，预计影响有限。

后续需重点关注疫情持续时间、扩散范围及秋招情况。

▍2022年是战略调整年，利润端有望先有起色。

1）过去两年公司整体招生策略相对粗放，伴随线上流量费用上涨公司招生成本大幅增加导致利润承压。

2022年公司在渠道和投放上做出调整，控制整体招生预算，降低互联网投放比例，更多投入在渠道建设。

积极拓展下沉市场线下招生渠道，更加精准地获客招生，从而降低生均招生成本。

2）过去公司开设的轨交、幼教类的综合专业主要采取低价策略与其他学校竞争，对公司整体利润率有一定拖累，在多年的培育后，公司相关专业口碑得到市场验证，已具备提升定位的实力。

公司安徽万通学校的综合类专业学费计划提升10%，其他地区亦有望逐步跟进。

伴随综合专业学费的提升以及招生成本的控制，利润率有望逐步上行。

▍长期看，扰动因素有望逐步减弱，公司竞争力依旧显著。

剔除疫情影响，公司最大的压力来自于公办职业学校的竞争。

公办学校的竞争优势主要包括学费、牌照及区域的招生资源。

从牌照来看，公司目前200多所学校中已有40多所具备中职学校牌照，且数量仍在逐渐增加，未来伴随更多区域中心的建成有望申请高级技工学校和技师学院牌照，可招收5年制学生。

从招生来看，公司今年的战略调整有望加强其线下招生网络的建设，而公司作为民营机构的激励机制也更有优势，区域招生能力望得到强化。

从学费来看，公司虽然学费定价较高，但公司能够提供更好地教学、管理、就业服务，尤其是解决该学段多数家长所担心的学生管理问题，这背后是公司长期积累的教学管理方法论、市场敏感度及就业网络。

因此，长期来看公司的竞争力依旧显著，烹饪专业短期面临的竞争压力有望像公司过去电脑、汽修等专业一样，在长期优质的口碑积累中逐步趋缓。

▍公司资产健康，账面现金+可变现金融资产达50亿元。

截至2021年中报，公司账面现金+存款+可变现金融资产（3.9亿元基金投资）合计达50亿元，现金流充裕。

公司无长短期借款，剔除合同负债后资产负债率仅为25%，资产状况健康。

未来三年，伴随公司异地项目的建设（四川、山东、贵州等），每年资本开支或达10亿元，而即使不考虑增量现金流，公司现有资金储备也已足够支撑扩建。

▍风险因素：局部疫情反复导致招生不及预期；行业政策变化；烹饪专业恢复不及预期等风险。

▍投资建议：考虑到局部疫情波动以及公办学校竞争影响，下调公司2021-23年EPS预测至0.24/0.29/0.34元（原预测为0.46/0.58/0.69元）。

短期看，公司利润率有望逐步复苏，同时长期竞争力依旧显著，有望伴随口碑积累逐步恢复成长，目前公司估值处于历史低位，参考可比职教公司行动教育估值（对应2022年18倍PE），给予中国东方教育2022年15倍PE，对应目标价5.5元，维持“买入”评级。