中银国际-金山办公-688111-摆脱巷战，办公软件战局明朗化-220317

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作为国内办公软件龙头，公司具有30年积累的底层技术和产品力优势。

通过把握移动互联网机会在移动端超越微软等海外巨头，领先地位逐渐牢固。

SaaS转型战略遇上全面国产化需求，市场环境改善，重塑二次增长动力。

支撑评级的要点移动端超车，打造办公软件第一品牌。

凭借对移动互联网良机的把握，公司扭转行业旧格局，获得领先性地位（客户覆盖率达62%、移动端月活份额超90%）。

移动办公对SaaS订阅模式天然友好，既增强营收持续性和平滑性，又提高客户黏性，成为公司长期增长的主要驱动力。

信创与数字经济助推市场走出巷战。

传统市场中用户版权意识和付费意愿较低，从获客到付费转化以及竞争复杂度如同“巷战”。

而行业迎来变革：（1）国产化确定性加强。

2023年信创市场或超3,650亿元，近期俄美制裁等事件更加凸显科技自主的迫切性；（2）数字化需求放量：根据“十四五”规划，到2025年预计软件和信息服务产业规模快速提升至14万亿元，疫情期间线上办公习惯也将带动中小企业和C端市场。

市场摆脱巷战环境，龙头企业进入舒适区，更能做到以点及面、长驱直入的扩张成效。

平台级战略应对新战场。

面临“阵地战”新环境，公司推出全新数字办公平台，完善从工具向服务链条的布局，积极打造自己的办公软件生态系统。

客户在享受公司现有SaaS通用产品的同时，个性化需求得以满足，有利于提升数字化付费意愿。

同时平台通过模块嵌入等方式赋能云厂商平台，与合作伙伴打造数字化转型共同体，推动生态建设。

估值预计2021~2023年净利润为10.4、14.7和20.2亿元，EPS为2.26、3.18和4.37元。

综合相对估值（含PE/PS和分部估值）、绝对估值法，我们认为合理市值为882~1205亿元。

当前市值处于合理估值底部，年内存在25%弹性空间。

TAM估值反映远期市值可达5218亿元，天花板高。

维持增持评级。

评级面临的主要风险平台业务增长不及预期；技术突破不及预期；信创需求回落。