国信证券-宝胜国际-3813.HK-2021年收入下降8.8%，毛利率同比提升-220317

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全年多重因素令收入下滑，毛利率提升显著。

2021年受到棉花事件、下半年疫情等因素影响，公司收入233.5亿元，-8.8%；实现归母净利润3.57亿元，+17.7%，主要得益于折扣控制及销售结构的升级令毛利率+5.0p.p.至35.5%。

收入承压，固定费用占比提升，销售费用率+3.5p.p.至29.8%，净利率1.5%，同比+0.3p.p.。

2021年存货周转天数+22天至163天，受销售疲软、收购合资公司唯品会和新年提前备货影响。

四季度经营承压，收入和利润下滑。

2021年Q4公司收入下滑26.7%至53.3亿元，净利润-2.37亿元（2020年Q4为1.23亿元），其中毛利率+2.8p.p.至34.4%，销售/管理费用率分别同比+4.3/+3.7p.p.，经营利润率1.3%，同时叠加四季度产生的约1.4亿的权益投资损失，四季度净亏损2.4亿元。

大店和新零售驱动高质量增长，泛微店私域发展迅速。

1）线下方面，2021年末公司直营、批发门店分别同比减少609、49家，300平以上大店比例从13%提升16%，有利于提升销售效率。

2）线上方面，全年电商实现增长13%，占比提升至21%，其中B2C占线上比82%，占比同比+9p.p.，电商新零售为集团营收和利润不断供能。

3）泛微店方面，公司通过KOS和EXP加强会员联系，全年实现泛微店占直营比例+5.2p.p.至7.1%，Q4达9.2%，泛微店有更好转化率、回报率与ASP，且跨区覆盖连结90%库存，增强库存管控能力。

展望：短期存在不确定性，有信心下半年重回双位数增长。

2022年1-2月收入16.3%，环比上季度跌幅明显收窄，但3月以来的疫情反复和部分地区封锁可能导致销售承压，目前公司95%门店正常运营但其他地区也有客流下降。

若Q2恢复正常，预计将实现低中双位数销售增长，并优化利润实现OPM超过4%。

未来中长期，公司将继续坚持全渠道高质量发展道路，目标2年内实现1000万活跃会员，贡献10-20亿收益。

风险提示：疫情反复；供应链影响持续；渠道改革不及预期；系统性风险。

投资建议：短期承压，看好复苏和高质量成长。

2021年受到多重经营压力，2022年有望逐季复苏。

公司在新零售、微店、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，并深化大品牌客户的合作，为高质量增长打下坚实基础。

我们看好下半年经营环境改善、公司库存优化和费用控制。

我们预计2022~2024年净利润分别为6.8/9.8/12.0亿元，同比增长90%/45%/22%，EPS分别为0.13/0.18/0.23元，对应2022年9-10xPE，维持合理估值为1.41-1.57港元，维持“买入”评级。