浙商证券-复锐医疗科技-1696.HK-2021年年报点评：利润翻倍增长，渠道深化+业务扩张双线并行-220316

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报告导读21年收入/归母净利润同比增长82%/134%；预计收入端22H1在去年同期高基数下仍可实现超35%的增长。

投资要点业绩概览：2021年收入同增82%。

归母净利润同增134%。

2021年全年，公司实现收入/净利润/归母净利2.94/0.33/0.31亿美元，同比增长82%/122%/134%。

细分来看，1）按产品：21年医美/注射填充2.6亿美元/639万美元，同比+73%/50%，收入占比88%/2%。

21年7月对复星牙科的收购完成，牙科全年贡献1400万美元，收入占比5%；2）按区域：21年北美/亚太/欧洲/中东及非洲/拉丁美洲收入1.12/0.85/0.52/0.31/0.14亿美元，同比+106%/95%/50%/45%/76%，收入占比38%/29%/18%/11%/5%。

亚太高增主要系中国和日本表现强劲。

公司预计，22H1收入端在去年同期高基数下仍可实现超35%的增长。

盈利能力：毛利率净利率均同比提升，费用端控制良好。

2021年全年：1）毛利率56.7%（同比+1.0pp），毛利率增加主要系直营占比提升；2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为26.8%/7.4%/5.3%,同比+0.2pp/-2.4pp/-1.5pp；3）净利率11.1%（+2.0pp），若剔除ALMA收购摊销、递延税项等，经调净利率13.7%，同比+1.3pp。

年报亮点：渠道深化+业务扩张双线并行。

直销占比进一步提升，22年计划在亚洲及欧洲新增直营业务，深化中国市场布局。

复锐18年开始进行渠道整合，持续提升直销占比。

21年公司收购Nova剩余的40%股权，在全球9地设立直销子公司，直销占比达62%（同比+6.5pp）。

未来随着渠道整合深化，公司利润水平有望进一步提升。

能量源基本盘稳固，新品迭出。

公司研发基底深厚，产品矩阵丰富，21年医美板块（主要为能量源器械）贡献收入2.6亿美元。

其中，无创医美三大旗舰系列Accent（射频紧致嫩肤）、Harmony（综合嫩肤）、Soprano（冰点脱毛）和2020年新品Opus（等离子皮肤修复）销售额分别同比+70%/116%/71%/91%。

公司每年推出2-3款新品，21年推出的AlmaDuo（针对男性健康）和AlmaPrimeX（美体塑形）市场反馈良好，21H1AlmaDuo北美销售额已超500万美元。

业务扩张稳步推进，注射填充板块储备多款优质产品+新发布个护品牌LMNT+投资福州瑞克布朗加码美容及数字牙科解决方案。

1）注射填充板块：21年收入超640万美元，同比增长50%。

储备产品包括长效有毒素（承接复星资源，获Revance旗下RT002美容适应症代理权）、申请颈纹适应症的注射用非交联透明质酸钠溶液（代理瑞士药企IBSA旗下Profhilo）、溶脂针及丝素蛋白透明质酸钠注射剂及面部埋线产品。

2）牙科：22年3月公告拟以3500万元投资福州瑞克布朗23.2%的股权，助力美容及数字化牙科解决方案。

21年收购复星牙科，进一步拓展医美生态产业圈，推动其由渠道商向产品商转型。

3）个护：22年3月公告发布个护品牌LMNT，并推出家用美容仪。

盈利预测及估值：公司产品端以能量源设备为重点，积极切入注射填充、个护及牙科赛道，打造医美生态圈。

渠道端加码直销布局，北美及中国市场火爆度持续。

我们预计公司22-24年收入分别为3.7、4.5、5.3亿美元，同比增长27%、20%、17%；归母净利润分别为0.40、0.50、0.61亿美元，同比增长28%、26%、23%。

当前市值对应PE为9、7、6X。

公司在能量源医美领域竞争优势明显、注射领域产品储备充足，具备长足增长潜力，值得重点关注，当前估值较同业提升空间明显，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；业务资质与产品注册不达预期的风险；全球疫情反弹的风险。