中信证券-涂鸦智能-TUYA.US-2021年Q4季报点评：宏观影响短期仍将延续，持续看好长周期价值-220316

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由于此前公司对于2021Q4的业绩指引已经考虑海运成本&运力以及欧美通胀的影响，公司当季主要财务数据表现符合市场预期。

短期来看，我们认为俄乌冲突、海运成本上升&运力不足以及欧美通胀导致的居民消费能力&意愿下降仍将对2022H1的收入增速表现构成压力；但中长期来看，考虑到IoT市场广阔的发展前景以及公司在IoTPaaS领域突出的竞争优势，我们依然看好公司中长期的价值。

综上，我们下调公司2022财年并新增2023财年的营收预测分别为3.3/4.3亿美元（原2022财年预测为4.1亿美元），对应增速11%/28%（原2022财年营收增速预测为35%）。

我们持续看好公司长周期业绩表现并维持长周期业绩预测，维持公司22美元目标价及“买入”评级。

▍事项：全球领先的IoT云平台涂鸦智能于近日公布了2021年Q4季度财务报告，当季主要财务数据表现符合市场预期，对此我们点评如下：▍业绩表现：主要财务数据表现符合市场预期，宏观环境短期仍将延续。

2021年Q4公司实现营业收入0.75亿美元（+19.0%yoy），其中IoTPaaS业务收入0.62亿美元（+13.9%yoy），SaaS和其他收入730万美元（+204.8%yoy），智能设备分销收入560万美元（-9.0%yoy）。

毛利率方面，公司Q4整体毛利率为43.1%（+4.9pctsyoy），受益于业务量快速增长带来的规模效应以及高价值品类占比的持续提升，公司IoTPaaS业务毛利率由去年同期的40.1%提升至本季度的42.5%（+2.4pctsyoy）。

此外，公司SaaS和其他产品本季度的毛利率为73.4%，智能分销业务的毛利率为10.6%。

费用率方面，疫情影响逐步消退后人员的扩张、T&E及营销活动的增加使得公司费用率显著提升，其中NonGAAP研发费用率为56.2%（+17.3pctsyoy），Non-GAAP销售费用率为22.4%（+4.3pctsyoy），Non-GAAP管理费用率为12.2%（+5pctsyoy）。

进入2022年以来，我们认为俄乌冲突的爆发、海运成本&运力的压力以及欧美通胀导致的居民消费能力&意愿下降仍将对整个消费电子行业产生持续的影响。

同时，近期深圳、杭州、上海等地散点疫情的出现也可能影响公司产品的交付进程，进而影响收入的确认。

基于上述宏观环境的变化，公司给出了较宽的业绩指引区间，预计2022年Q1总收入在5,000-5,700万美元之间。

▍PaaS业务：客户增购意愿强劲，新兴用例持续涌现。

2021年Q4，公司IoTPaaS客户数约3,300个，其中PremiumIoTPaaS客户（TTM贡献超过10万美元）为311个（+65.4%yoy），贡献了约87.3%的IoTPaaS收入，客户留存率超过99%。

本季度公司IoTPaaS业务的Dollar-basedNetExpansionRate为153%，新增主要客户包括荷兰消费电子配件品牌Trust、欧洲知名家电品牌施耐德、韩国智能家居品牌COMMAX、墨西哥最大的连锁百货之一Coppel，以及国内知名品牌水星家纺、钱江摩托、小鹏汽车等。

具体品类而言，根据Euromonitor，公司在2015年起步的照明电工类产品取得了全球25%的市场份额，2017年起步的家用摄像头、传感类产品取得了全球15%的市场份额，2018年发力的大小家电产品拥有10%的市场份额，而2022年公司将专注于户外类别的增长。

在CES2022上，涂鸦正式发布TuyaCube，为大企业客户提供私有化部署的方案，满足客户对数据隔离、自主可控和系统扩展的多样需求，并有助于涂鸦拓宽客群及收入来源。

同时，涂鸦亦正式宣布对于Matter协议的支持，满足客户对于多样化协议的需求。

我们认为，公司在IoTPaaS市场竞争优势突出并将持续强化，长周期的价值并未发生变化。

▍SaaS业务：场景需求不断延展，业务出海空间广阔。

由于主要面向国内市场且不受消费电子大盘影响，SaaS业务延续了强劲的增长势头。

酒店&公寓方面，公司目前已经覆盖中国超过4万间酒店及公寓客房，随着2021H2疫情逐步缓解，公司亦收到更多来自海外客户的诉求；地产&社区方面，公司产品已经被一百多个房地产项目采用，且将相关能力逐步由住宅社区拓展至工业园区、学校园区、物流园区等场景；商业照明方面，公司产品已经支持中国、新加坡、德国、荷兰、英国、加拿大等12个国家的近300个智能商照项目，尤其是在写字楼、体育俱乐部、加油站、购物中心等用例中，并用于校园场景中的视力保护。

尽管目前公司SaaS业务的体量相对较小，但考虑到IoTSaaS庞大的市场空间以及公司端到端的服务经验，我们认为SaaS业务将是推动公司中长期收入增长的核心动力之一。

▍后续展望：公司有望在全球IoT市场持续扮演核心角色。

CIC预计2024年全球智能设备出货量将增长至38.1亿，2019-2024年复合增速为26.2%；预计2024年IoTPaaS和SaaS平台的TAM将分别达到1,717亿和2,370亿美元，2019-2024年复合增速为分别为18.9%和12.9%。

相较于小米、华为、海尔等终端设备厂商的IoT平台，涂鸦更具品牌中立性，具有全品牌、全品类接入能力；相较于阿里云、AWS等基础设施公有云厂商，涂鸦则具有更深的IoT行业理解以及端到端的解决能力。

根据中国信通院统计，在头部IoT平台中，涂鸦智能在2020年新增的连接设备数以及同比增速分别为1.17亿和94%，均居行业首位。

长期来看，自我加强的网络效应以及规模效应有望持续巩固公司壁垒，促进公司收入持续快速增长、利润亦持续向好，我们看好公司长周期的投资价值。

▍风险因素：行业竞争加剧风险；物联网芯片及物料成本波动风险；SaaS业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；核心技术研发不及预期风险等。

▍投资建议：物联网IoT已成为新一轮科技周期的关键词之一，公司有望受益于全球物联网产业的快速增长以及各类智能场景的持续渗透，在全球IoT市场扮演核心角色。

短期来看，我们认为俄乌冲突、海运成本上升&运力不足以及欧美通胀导致的居民消费能力&意愿下降仍将对2022H1的收入增速表现构成压力；但中长期来看，考虑到IoT市场广阔的发展前景以及公司在IoTPaaS领域突出的竞争优势，我们依然看好公司中长期的价值。

综上，我们下调公司2022财年并新增2023财年的营收预测分别为3.3/4.3亿美元（原2022财年预测为4.1亿美元），对应增速11%/28%（原2022财年预测为35%）。

我们持续看好公司长周期业绩表现并维持长周期业绩预测，依然给予公司2030年35xP/FCF，并按照15%的折现率折回，维持公司22美元目标价及“买入”评级。