民生证券-宏观专题研究：“探案”开年经济数据成色-220316

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1-2月经济数据描述的经济状态是，需求方面投资较强，消费恢复较快，出口韧性维持，生产扩张加速。

似乎反映了前期稳增长的政策预期在实体层面逐步落地。

市场对如何解读开年以来的经济数据也存在较大分歧，并且在经济数据看似乐观的背景下，未来是否还存在稳增长的政策土壤对市场而言格外关键。

工业生产方向符合预期，读数超预期我们认为工业生产的恢复符合预期，不论是高频数据还是前期PMI数据，这一经济特征都已经显现。

主要有四点原因，前期煤电约束缓解，相关产业链开工率上行；缺芯缓解，汽车生产逐步恢复；下游盈利改善，刺激中下游制造业开工；稳增长落地，基建投资带动部分行业景气度走高。

但是本期工增读数7.5%超市场预期，考虑服务业生产指数较低，经验上对应GDP增速在6%~6.5%之间，优于5.5%的政策目标。

基建投资不论增速还是结构，均符合预期目前开年基建表现基本符合我们前期判断。

我们此前系统性论述过，一季度基建投资既不缺资金，也不缺项目，综合投资增速可达到10%。

同时，高频数据显示电力投资好于交运。

制造业投资方向符合预期，弹性超预期制造业投资的上升符合预期，但是弹性大超预期。

结构上，高技术及装备制造业贡献了制造业投资增速的88%。

该类行业自去年11月以来利润上升，能在一定程度上解释投资的大幅上升，但是斜率并不匹配。

此外，融资数据也并未表现出制造业有强劲的投资需求。

我们预计制造业投资的高速增长或与财政刺激相关。

社零方面，商品消费符合预期，服务消费超预期今年1-2月社零增速大幅增长至6.7%，几乎回到了疫情前的水平。

汽车、原油等消费贡献了社零变动的40%，符合市场认知。

但与此同时，服务消费超出市场预期。

今年1-2月新增确诊人数不断上升，按理说对餐饮、线下购物等会带来负面影响，同期核心CPI低位运行、地铁客运量也验证了开年以来与服务业相关的行业景气度不高。

然而餐饮收入高达8.9%，服务业消费超出市场预期。

房地产投资数据大幅超过之前预期房地产开工、销售、拿地数据均符合预期，然而在相关施工数据双位数负增长的背景下，投资却出现正增长，投资数据和施工数据明显分化。

我们认为可能与春节期间采取了“保竣工”的举措有关。

此外，房企资金来源大幅缩水的情况下，开工出现一定反弹，这也是超出市场预期的部分。

经济数据超预期，稳增长政策仍然需要延续尽管开年以来的经济数据超市场预期，但是我们并不认为稳增长的政策已经到此为止。

一是房地产销售仍然未企稳，可能对未来一段时间内的经济增长带来压力；二是今年就业压力较大，需要配合稳增长政策以承接毕业生的就业；三是居民可支配收入并未系统性改善；四是全国疫情有所反复，服务业亟待政策托底。

风险提示：经济走势超预期；海外通胀超预期；房地产政策超预期；测算方法可能存在误差。