浦银国际-宝胜-3813.HK-4Q21业绩不及预期凸显与滔搏的运营差距，下调目标价-220316

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4Q21业绩再次低于预期：在收入大幅下跌27%的情况下，宝胜4Q21录得2.4亿人民币的净亏损（相较去年同期1.2亿人民币的净利润），远低于市场和我们的预期。

尽管4Q21毛利率同比大幅提升2.8ppts，经营费用率的同比大幅攀升8.2ppts导致经营利润率同比大幅下跌4.4ppts至负1.3%（相较去年同期的3.1%）。

另外，宝胜2021年底的库存水平同比大幅上升29.1%，库存天数从2020年的143上升至2021年的163天。

管理层表示是由于2021年底对与唯品会合营的昆山宝唯信息科技有限公司的收购以及4Q21疲弱的销售与客流。

我们担心高企的库存叠加近期疲弱的终端需求，会为公司的运营资金带来压力，而库存的增加将加大公司整体销售的货龄结构，从而主动或被动地推高整体零售折扣。

2022年展望：尽管相比2月，3月初客流与销售环比有所恢复，但近期，疫情的反复使3月下半月再次面临较大挑战，并为2Q22带来不确定性。

然而，管理层有信心2H22收入将恢复正增长。

管理层预计2022年整体销售面积将增长5-7%，而在数字化、全渠道以及ExP会员系统的加持下，单位面积的流水将同比增长5-10%。

公司希望通过单价（ASP）的提升以及更加优化的产品组合，来继续提升公司毛利率。

尽管2022年政府补贴将同比减少，但管理层相信，随着收入重回正增长，整体费用率在运营正杠杆的作用下将有所降低，带动经营利润率在2021年的基础上继续提升。

管理层表示供应链问题将在2Q22恢复正常，不会对全年销售造成影响。

宝胜与滔搏的差距：我们认为，宝胜4Q21令人失望的业绩正体现了公司在运营方面与滔搏（6110.HK）的三点巨大差距：（1）尚待完善的会员体系与全渠道布局使公司收入对外部环境变化的抗压性较弱；（2）运营费用缺乏弹性，固定费用占比过高，从而在收入下滑的情况下带来巨大的运营负杠杆，（3）在市场需求放缓的情况下公司缺乏有效的库存调节能力。

因此，在运动服饰零售行业，我们更看好滔搏。

维持“持有”评级：考虑到公司历史业绩多次未达指引，我们对公司2022年的财务表现将采取较为保守的预测。

我们对2022/2023年收入预测下调7%/9%，净利润预测下调27%/20%。

基于对未来12个月5.5xP/E的估值，我们下调宝胜目标价至HK$0.85（原目标价HK$1.22），并维持“持有”评级不变。