安信证券-1~2月经济数据点评：如何看待经济数据超预期？-220316

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■2022年3月15日，统计局公布了2022年1-2月经济数据，多个经济分项都出现了超预期反弹，如何看待经济数据超预期？■工业增加值同比回升但环比弱于历史同期，超预期反弹或是“前置性冲高”。

1-2月工业增加值同比自4.3%回升至7.5%，但1-2月工业增加值季调环比仅为0.34%，环比明显弱于历史同期且较2021年底更弱。

分行业来看，制造业和采矿业生产回升，结合春节期间沿海八省动力煤日耗量持续处在历年同期高位且节后回升较快，稳增长诉求下部分行业发力适当靠前和能源保供增产可能是1-2月工业增加值超预期的主要原因，同时结合1-2月产销率较低，预计1-2月生产反弹或是“前置性冲高”。

■基建作为稳增长重要抓手，增速回升大体符合预期。

作为稳增长重要抓手，2022年1-2月基建增速自2021年12月的3.8%回升至8.6%。

往后来看，根据我们此前测算，2022年财政支出增加大致拉动基建1.1-1.4万亿，同比增长6-7%，基建增速回升幅度整体符合预期。

■消费或是短期冲高，未来仍将受制于收入约束。

2022年1-2月消费增速自3.1%回升至6.7%，分项来看，珠宝家电、汽车餐饮和石油消费回升，汽车“缺芯”缓和、春节人口流动政策放松带动餐饮、珠宝等消费反弹，以及油价上涨等短期因素对1-2月消费有明显拉动。

2021年以来居民消费倾向恢复缓慢，疫情以来失业率持续高于疫情前，收入预期和就业前景仍将是影响居民消费的主要因素。

■狭义施工带动地产投资转正，预计持续性不强。

2022年1-2月房地产投资增速自2021年12月的-13.9%升至3.7%，分项来看，新开工和土地购置增速均维持负值，房地产投资增速主要受狭义施工（施工-新开工）拉动。

在销售低迷背景下，狭义施工回升主要是房企为了保交楼而被动加快施工，受制于房企现金流紧张等因素影响，预计被动施工的持续性不强。

增加新开工和已开工到达到预售条件这两段的施工主要受销售影响，在房企流动性压力较大和销售偏弱的背景下，预计房企主动增加这两段施工的能力和意愿都有一定约束，拿地则更加靠后。

因此，在商品房销售明显改善之前，预计依赖被动施工带来的房地产投资的持续性不强。

■制造业投资增速升至近10年高位，预计继续回升空间有限。

2021年制造业投资两年平均增速5.4%，已经高于2019年的3.3%，2022年1-2月制造业投资增速进一步上行至20.9%的近10年高位，其中医药、纺织和机械设备等出口相关行业增速较高。

往后来看，出口趋弱、成本压力、库存较高以及预期未来更低的经济中枢等都会对制造业投资构成约束。

■出口增速已现回落，预计2022年承压较大。

1-2月出口增速从超20%降至16.3%。

分项来看，防疫物资和居民消费是2021年出口超预期主要来源，随着海外逐渐放开社交隔离和美国财政刺激退出，预计今年防疫物资和居民消费都会明显承压；2022年出口份额大概率下行，叠加欧美经济动能趋弱，预计工业生产回升空间有限。

综合这些因素，同时再考虑到基数较高，预计2022年出口承压较大。

■概括起来，1-2月经济数据反映了经济已开始出现边际改善，但经济恢复基础可能仍然偏弱，生产“前置性冲高”的可能性较大，消费“短期冲高”后仍受制于收入与就业约束，制造业投资从外需趋弱、成本压力、库存较高与增速已处近10年高位等方面制约其上行空间，基建投资基本清晰，在销售明显改善之前主要依赖被动施工推升房地产投资的持续性不强，出口已现回落。

总之，年初经济恢复基础较弱，稳增长压力仍然较大，货币、财政、产业还要继续发挥“几家抬”作用，预计宽货币节奏虽会变慢但料难缺席，不排除二季度再次降息的可能性，同时经济边际改善也降低了宽信用、宽财政和房地产等产业政策大幅加码的概率，在1Y国债已重回政策利率附近和曲线形态中性略偏陡峭的背景下，预计债市以震荡为主，未来仍可博弈降息预期再起或对稳增长政策过度预期造成收益率超调带来的交易机会，“票息策略+交易增厚”或是占优策略。

■风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。