兴业证券-证券行业一叶知秋系列三:不破不立,金融危机后海外综合投行转型启示录(上)-220316

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本篇作为一叶知秋系列summary#第三篇,聚焦分析2008年美国次贷危机后高盛和摩根士丹利在新的外部监管以及市场环境下经营转型之路,为国内券商提供思考借鉴。 大浪淘沙,高盛和摩根士丹利成为穿越周期的国际投行。 2008年美国次贷危机是高盛和摩根士丹利百年发展史上的重要分水岭,危机后两家公司从独立投行转型成为银行控股公司,转型后采取了一系列战略变革举措,最终成功渡过了危局。 监管路径,从资本金到流动性的全面监管框架逐步形成。 1)1999年美国金融业重回混业,2004年美国证券交易委员会颁布“综合监管实体计划”在集团层面对于混业经营的投行形成框架式监管,次贷危机前高盛和摩根士丹利主要遵守该监管框架,该计划整体放宽了对于风控健全的大型投行在净资本监管上的约束。 2)次贷危机暴露了金融机构风控,以及监管对子公司资本监管、风险计量、流动性等方面均存在不足,监管环境开始趋严。 2008年高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司后开始接受美联储基于银行体系的监管,2008-2013年两家公司暂时沿用《巴塞尔协议Ⅰ》的监管框架;2010年《多德-弗兰克法案》颁布后高盛和摩根士丹利剥离自营交易业务。 3)2010年后《巴塞尔协议Ⅲ》+全球系统重要性银行的监管框架逐步确立,2014年起高盛和摩根士丹利开始执行相关监管要求。 波澜不惊,后金融危机时代美国综合投行增长陷入低迷。 90年代末至2008年交易业务成为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道。 2008年后美国证券业监管开始趋严,且未出现新的蓝海赛道,至2016年整体收入和利润未出现系统性增长。 积极求变,资本补充和业务转型成为应对监管变化路径。 为满足《巴塞尔协议Ⅲ》及全球系统重要性银行监管框架下的风控要求,高盛和摩根士丹利通过增发普通股和优先股、发行次级债券等方式不断增厚资本规模,为长期业务拓展奠定监管基础。 此外两家公司均开始调整业务发展战略,重新回归发展客需业务,并先后发力财富管理领域。 2008年后两家公司各项风控指标均满足外部监管要求。 财务映射,去杠杆背景下收费类业务成为重要增长引擎。 补足资本背景下高盛和摩根士丹利财务杠杆2008年快速下行,2009-2020年期间均稳定在11倍左右,与此同时两家公司ROE中枢从2008年前20-30%降至2020年的11%左右。 1)资产负债表:解决风险和久期之间的错配。 从资产负债表端细分科目来看,负债端:2008年后高盛和摩根士丹利最显著变化在于银行存款占比增加,抵押融资占比减少,变化原因在于2008年后美国回购市场收缩使得整体回购协议融资规模有所收窄,抵押融资占比下降;高盛和摩根士丹利转型银行控股公司后获得银行牌照可开展存款业务做大负债端,高盛2020年63%的银行存款来源于消费业务和私人银行业务,而摩根士丹利75%的银行存款来源为经纪账户互换存款。 此外为满足流动性监管需求,信用融资结构有所变化,均表现为长期借款占比提升,短期借款占比下降。 资产端:2008年后高盛和摩根士丹利将资金更多投放到贷款业务上,股权质押和两融对应信用资产占比均逐步下降,开展贷款业务带来的应收账款占比逐步提升。 金融资产占总资产比例稳定在40%左右,但细分投向上,两家公司衍生品规模占比均有显著下降,与此对应的是债券投资和权益投资占比上升,且债券投资占比增幅更为显著。 2)利润表:结构更为均衡,财富管理成新业绩增长点。 2008年后高盛和摩根士丹利营业收入和净利润未出现明显系统性增长。 2008年前两家公司收入来源相对集中于做市交易和投资业务,2008年后收入结构更为分散,财富管理收入贡献度均逐步上升。 利润来源上也更为均衡,财富管理成为摩根士丹利又一大核心利润来源,但在高盛体内贡献利润尚低。 风险提示:行业竞争加剧风险、政策变化超预期风险、权益及债券市场大幅波动风险、佣金费率出现大幅下行风险。