东兴证券-1~2月经济数据及3月15日MLF操作点评：后续经济数据或承压，政策宽松基调不变-220316

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事件：2022年3月15日，统计局发布2022年1-2月经济数据。

1-2月全国规模以上工业增加值同比增长7.5%，市场预期3.2%。

社会消费品零售总额同比增长6.7%，市场预期4.6%。

1-2月固定资产投资累计同比增长12.2%，市场预期5.3%。

其中基础设施投资同比增长8.1%，制造业投资增长20.9%，房地产开发投资增长3.7%。

1-2月，全国房地产开发投资14499亿元，同比增长3.7%；商品房销售面积同比下降9.6%。

1-2月全国城镇新增就业163万人，2月份全国城镇调查失业率为5.5%。

当日，央行宣布以2.85%的利率续作2000亿中期借贷便利（MLF），期限为一年；还进行100亿元公开市场逆回购操作，中标利率2.10%。

3月MLF到期量为1000亿，本次央行实施2000亿操作，超额续作1000亿。

核心观点：总体来看，除了地产开发和销售数据，经济数据全面、大幅超预期，生产端（工业增加值）持续向好，需求端（基建投资、制造业投资、社零）复苏势头也良好，外需（出口）仍然强劲，房地产行业仍在走弱（销售、土地购置面积数据均弱）、但地产投资增速3.7%也超出预期；当日，央行超额续作MLF，利率维持不变，市场降息预期落空。

债市收益率因此向上调整。

我们最关注的一点是，经济数据大幅超预期的表现看似与2月份低迷的社融数据背离，也与1、2月份高频数据有所背离。

首先经济数据其实和社融数据是不冲突的，社融反映的是融资端的结果，经济数据是社融数据的滞后项，滞后一两个季度左右，所以经济数据里投资、工业增加值、社零等这些都是社融数据的滞后指标。

此前社融数据虽然结构一直不太好，但从去年10月份开始同比数据就一路增长、持续在改善，今年2月份才出现了显著的回落，所以社融与1、2月份经济数据的“好”是不冲突的。

而经济数据与一些高频数据的背离，恰恰反映出1-2月份经济的超预期好转有待观察其持续性。

1-2月份经济数据超预期的原因，我们认为是低基数效应与前期稳增长政策共同作用的结果。

（1）我们发现，固定资产投资、制造业投资、基建投资以及社零增速使用三年复合增速剔除基数效应之后，结果是有所不同的，1-2月固定资产投资、制造业投资、基建投资、社零的三年复合增速分别为4.6%、4.4%、2.4%、4.3%，增速环比分别变动-3.3%、-6.0%、-1.0%和-0.4%。

而公布的数据中1-2月固定资产投资（累计）、制造业投资（累计）、基建投资（累计）、社零（当月）增速环比变动平均值分别为7.3%、7.4%、8.40%和5.0%。

显示需求端的修复可能并不如公布的数据那么亮眼。

生产端方面则显示复苏势头良好，1-2月工业增加值三年复合增速为7.9%，环比+1.7%，可能主要与出口持续强劲的支撑有关，我们看到出口交货值三年复合增速1-2月为10.5%，环比+2.2%。

（2）我们认为支撑经济数据超预期另一方面是因为去年11月、12月份稳增长政策的明显发力，货币政策是从去年11月开始陆续降准、降息打开了宽松的空间，财政政策去年一直没有发力，地方政府专项债发行进度也一直后置，直到年底11、12月份的时候才集中完成了年初额度，基建等项目才开始集中落地。

但1、2月份的数据没有体现出近期疫情加剧、疫情防控提升以及海外俄乌局势等事件的负面影响，且最拖累经济的地产端还在持续走弱，社融方面也是稳而难宽，所以我们认为3月份到二季度之前经济可能还是会承压。

然后我们来看MLF操作，15日央行进行了超额平价续作，3月降息预期落空。

我们认为有原因有二：全面超预期的经济数据是最直接和最直观的原因，即便剔除基数效应扰动，稳增长效果也是好于预期的；其次是俄乌局势升级之后资本外流加大、人民币开始出现贬值压力，而3月美联储加息确定性大，所以在政策上还是有所兼顾的，以及虽然经济数据大部分分项都在好转，但央行还需要持续观察经济复苏是否可持续，并且我们看到经济数据中最大的拖累因素是房地产，行业下行趋势不是货币政策能有效改善的，这或许使得央行认为当前不是最佳的宽松窗口。

但稳增长压力之下并不意味着降息窗口关闭，如果真的降息了的话，相当于短期内利好出尽，宽信用和经济复苏待发，不降息之后，短期来看疫情冲击持续，宽信用、高频数据企稳、经济复苏都尚未显现，离全年5.5%的经济增长目标还较远，因此宽松的货币环境助力稳增长的确定性依然较强，二季度前降息降准仍可期。

综上我们认为短期内债市调整有上限，短期内的调整是机会，不是风险。

风险提示：宽信用政策超预期，稳增长政策效果超预期，俄乌局势演绎超预期，疫情发展超预期。