山证国际-京东集团~SW-9618.HK-活跃用户数和收入增长有所放缓，新业务持续影响利润率表现-220316

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活跃用户数突破5.6亿，但第三季度增长开始放缓：京东集团年度活跃用户数由2020年4.719亿增加至2021年5.697亿，全年合计增加约9,780万，其中70%来自于下沉市场，增幅约达20.7%，较2020年约30.4%有所放缓。

按季度而言，公司2021年4个季度年度活跃用户数环比增长呈先高后低走势，由第一季度约5.9%上升至第二季度约6.4%，但第三季度则明显放缓至约3.8%，第四季度进一步放缓至约3.2%，为自2019年第一季度以来最低的环比增长。

GMV突破3万亿元，货币化率持续提升：京东集团2021年度GMV和收入分别同比增长约26.2%和27.6%至约32,970亿元和9,516亿元，收入增长大于GMV，带动公司货币化率由2020年约28.5%提升至28.9%。

零售和物流业务第四季度收入增长有所放缓：京东集团2021年第四季度商品销售仍是主要收入来源，占比约达85.1%。

此外，公司2021年第四季度服务收入占比则进一步扩大，由2020年第四季度约14.3%提升至14.9%。

公司四大业务在2021年第四季度收入增长均有所放缓。

其中，公司旗下物流及其他服务期内收入增长在高基数下放缓幅度较为明显，同比增长约29.7%，不但显著低于2020年第四季度的约95.3%，同時也低于2021年第三季度的约53.1%。

按业务分部收入划分，京东零售、京东物流以及新业务分部2021年第四季度收入虽然仍保持较快增长，但京东零售和京东物流同期收入增长均出现放缓，而新业务收入增长则在第三季度也出现较明显放缓。

其中，京东物流期内收入增长放缓程度最为显著，同比增长约27.7%，远低于第三季度(约43.3%)约15.7个百分点。

我们认为，公司旗下零售和物流相关业务2021年下半年增长放缓除了受到疫情扰动的影响外，同时也受到社会消费需求在供应链上游价格上涨的传导效应、房地产行业快速下行对经济的溢出冲击等背景下转弱拖累所致。

新业务持续影响利润率表现：京东集团2021年第四季度毛利率由2020年同期约13.9%下降至13.5%。

已扣减履约开支之毛利率则由2020年同期约7.3%上升至7.5%。

公司毛利率下降主要是反映公司扩大在下沉市场以及新业务的布局，相关新业务仍需要时间才可形成规模效应，故此毛利率较成熟业务为低，影响公司整体毛利率短期表现。

此外，公司2021年第四季度经营利润率表现延续2021年首三季度同比下降的趋势，并由盈转亏，约达-0.1%。

其中，新业务则仍处于投入阶段，2021年4个季度均处于亏损状态，而且同比亏损幅度均有所扩大。

估值已调整至吸引水平：由于近期市场忧虑地缘政治风险加剧，内地疫情再度升温等打击投资情绪，叠加公司多项营运指标包括新增年度活跃用户数和收入增长在2021年第四季度均出现放缓，公司股价在业绩公布后表现明显转弱。

公司当前的市销率“P/S(TTM)”约达0.43倍，低于公司在香港第二上市以来平均值约1.20倍两个标准差(约0.68倍)，估值上已调整至吸引水平。

考虑到公司货币化率提升和供应链基础设施加大布局将持续增强其核心能力，或将有利于公司中长期业务表现，建议投资者多加关注。

投资风险（1）业绩表现不及预期；（2）系统风险等。