光大证券-永达汽车-3669.HK-2021业绩点评报告：业绩符合预期，聚焦二手车与独立新能源业务-220316

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2021归母业绩符合预期：2021年总收入同比增长14.2%至人民币779.2亿元（比我们预期的人民币830.6亿元低约6.2%），归母净利润同比增长52.6%至人民币24.8亿元（与我们预期的人民币24.9亿元基本一致），全年分红比例38%。

们判断，2021年供应链短缺等导致销量/收入增速略低于我们此前预期，但新车毛利率稳中有升/成本费用控制驱动归母业绩符合我们此前预期。

2021新车销量与收入表现稳健，毛利率稳中有升：2021公司新车销量同比增长4.6%至21.4万辆，新车销售收入同比增长9.5%至人民币637.8亿元，新车毛利率同比增加0.8pcts至3.5%。

我们判断，宝马/保时捷是公司新车业务稳健增长的核心；1）2021公司宝马/保时捷新车销量同比增长14.8%/3.8%，新车销售收入同比增长16.0%/9.1%，新车收入占比约45.2%/15.0%，新车毛利占比约39.5%/37.6%（新车毛利率同比增加0.4pcts/1.4pcts至3.1%/8.7%）；2）看好消费升级/增换购+宝马X5国产导入驱动的2022E新车业务稳健增长前景。

二手车业务快速发展，聚焦独立新能源车业务：2021公司售后收入同比增长20.5%至人民币115.4亿元，可比口径下售后毛利率同比微增0.1pcts至46.1%；二手车销量同比增长37.0%至7.2万辆（经销占比15%），二手车收入同比增长45.1%至人民币64.2亿元（经销占比35%），二手车毛利率同比增加1.9pcts至5.9%（经销毛利率约9.2%vs.经纪约4.1%），我们看好车型迭代速度加快/增换购驱动的公司二手车销量快速增长、以及经销占比抬升驱动的二手车业务提振前景。

2021公司独立新能源车业务（新势力等合作品牌）新车销量2,986辆，看好2022E合作品牌/门店快速扩张驱动的独立新能源车业务销量快速增长、以及合作品牌较高新车毛利率驱动的全新增量业务贡献前景。

维持“买入”评级：鉴于二手车业务快速发展、以及独立新能源车的增量贡献前景，我们分别上调2022E/2023E归母净利润6.5%/8.5%至人民币31.7亿元/34.9亿元，预计2024E归母净利润约人民币41.2亿元。

鉴于近期市场波动风险，我们下调目标价至HK$10.57（对应约5.3x2022EPE）；我们看好公司业务结构多元化的发展前景，维持“买入”评级。

风险提示：芯片缓解不及预期；行业补库不及预期；车市（尤其豪车）需求不及预期，新车销量与毛利承压；售后、二手车、以及衍生业务推进不及预期等；供给结构恶化；金融与市场风险。