安信证券-江航装备-688586-2021全年扣非净利润增长28%，在手订单充裕来年高增可期-220315

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事件：2022年3月14日晚，公司发布2021年年报，全年实现营收9.53亿元（+14.72%），归母净利润2.31亿元（+19.23%），扣非归母净利润2.01亿元（+27.70%）；其中Q4实现营收2.29亿元（-12.73%），归母净利润0.33亿元（-7.49%）；合同负债达3.79亿，较上季度末增长66.23%。

点评：1）全年营收实现较好增长，持续高研发投入保证盈利能力持续提升。

收入端：2021全年公司实现营收9.53亿元，同比增长14.72%，高于集团增速，主要系公司加强市场开发拓展，挖掘潜在客户，收入规模扩大，各业务板块收入均有增长；其中航空业务实现收入5.99亿元，同比增长18.92%，占营业收入62.85%，营收占比较2020年进一步提升，公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机,当前航空装备加速换装列装，公司享受量和配套价值量的双重提升，未来增长确定性高；全年特种制冷业务实现收入2.32亿元，同比增长11.37%，占营业收入24.30%，主要系特种制冷业务跟踪主机厂所“十四五”在研、预研项目，夯基础、强管理、扬长项、补短板，加强对海军主战舰艇调温设备的市场攻关，考虑到特种制冷市场更为广阔，预计将具备更高的业绩弹性；此外公司还积极推进航空装备全寿命周期服务保障，挖潜维修业务市场，扩大发动机领域高附加值产品市场、拓展轨道交通制氧机项目、自主研制新型氧气设备试验器，维修及其他业务实现营业收入1.22亿元，同比增长2.81%，占营业收入12.85%。

利润端：2021全年净利润增速为19.23%，扣非净利润增速27.70%，均高于营收增速。

其中报告期毛利率为43.61%，同比增长2.10pct，达到公司成立以来年报毛利率的峰值，且近四年来呈现逐年上升的态势，或主要系公司一直以来的攻坚改革和高研发投入见效，预计随着整体规模的提升，规模效应将带动公司毛利率持续提升。

其中航空产品毛利率为41.23%，较2020年提升1.52pct，或系一方面随着新机型的列装加速，公司新机型配套价值量更高，因此毛利率提升；其次随着公司交付规模的提升，设备和人力成本的分摊或有所下降；制冷业务毛利率41.04%，较2020年提升3.47pct，主要系天鹅制冷积极争取新项目,市场得到进一步拓展，方舱空调业务与液冷设备业务增长；此外其他产品毛利率为59.40%，较2020年提升5.09pct，主要系公司积极发展业务，本年毛利率较高的业务收入占比提高。

成本端：报告期间费用率为20.09%,同比大幅改善2.15pct，其中销售费用率同比改善0.29pct，主要系营收增长较快，而相关费用仅小幅增长甚至财务费用大幅改善所致；本期管理费用率为14.12%，较去年同期提升0.67pct，主要是报告期内无社保减免，管理人员薪酬较上期有所增长，三类人员费用增加。

本期研发费用率为5.36%，同比减少0.79pct，公司或已进入研发投入稳定期，有望进入研发创收期。

2）单季度，分系统厂生产交付节奏存在季度性波动，建议关注全年业绩。

21Q4营收同比下滑12.73%，环比下滑5.37%，Q4净利润同比下滑7.49%，环比下滑52.86%，我们认为公司作为分系统配套厂商，生产交付节奏与主机厂的节奏相匹配，呈现一定季节性属正常现象，建议关注全年业绩。

3）资产负债表中合同负债、存货多项指标逐季更优，来年高增长可期；回款改善叠加预收货款增加，现金流大幅改善。

资产负债表来看，订单饱满，公司处于加紧扩产、采购和生产阶段。

公司2021年各期末合同负债分别为0.16、2.22、2.28和3.79亿元，较2020年末大幅提升且逐季增长，主要系预收合同款增加；期末存货6.85亿元，较期初增长68.72%，且全年保持逐季增长，参考年报，系根据市场订单提前备货、投产，我们认为公司当前订单饱满，资产负债表多指标反映处于加紧采购和生产状态；期末预付账款较期初增长435%，或系采购款增长导致。

经营回款增加，公司现金流大幅改善。

2021年经营活动现金净流入3.21亿元，去年同期净流出2.13亿元，主要系报告期内预收货款增加所致；同时报告期末应收账款、短期借款等都有所下降，公司现金流大幅改善，预计财务费用率将持续改善。

航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速。

公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机,我国军机数量和结构都有较大提升空间，预计十四五期间军机新增市场空间将达6500亿元（测算参考前期报告《【安信军工】2021年度投资策略》2020.12.31）。

①国内唯一航空氧气系统，机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机副油箱制造商，受益军机换装列装加速；②随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统，其他系统价值也有所提升，配套有望呈现量价齐升态势；③维修市场同样广阔，公司拓展相关产品的维修市场，有望成为公司未来发展的新增长点；④基于军用领域优势，拓展更为广阔的民航市场，未来有望起量。

基于以上逻辑，我们认为公司航空产品将保持高于航空装备行业增速增长。

国内领先的特种制冷设备制造商，军民用市场更为广阔。

在军用领域，公司核心技术优势明显，系列型谱较全，产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，实现空陆海火箭军全军种覆盖，随着军用领域渗透率提升以及公司市场份额的增长，制冷领域有望贡献更高的业绩弹性。

公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，市场更为广阔。

改革攻坚已显成效，核心管理层持股保障长期发展。

公司2016-2021年利润增速明显高于营收增速（收入分别为7.7/6.8/6.6/6.8/8.3/9.5亿元，净利润分别为-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9/2.3亿元），净利率呈现逐年提升的趋势（2016-2021年净利率提升25pct），系公司前期大刀阔斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公司毛利率提升17pct叠加费用率改善11.5pct（其中研发费用率提升2.6pct）。

其次公司2018年引入战投并实施员工持股，核心管理层皆有持股。

根据前期限售股上市流通公告，公司主要股东均同意按照《增资协议》，承诺自2018年6月起60个月不进行转让公司股份等，锁定期较长叠加核心管理层皆有持股，业绩释放动力充足。

投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.4、5.1和7.6亿元，对应PE为25X、17X和11X，持续推荐，维持“买入-A”。

风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替代不达预期。