国元证券-这不是复苏，而是基本面的一次性校准-220316

《国元证券-这不是复苏，而是基本面的一次性校准-220316（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国元证券-这不是复苏，而是基本面的一次性校准-220316（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

报告要点：1-2月的工业增加值增长高达7.5%：1）7.5%的IP所隐含的GDP增长水平为7%左右，很显然这显著高于潜在增长率水平，即使经济完全回到疫情之前，其潜在增长率也不过6%左右；2）短时的经济增长与社融增长也难以互相呼应，社融虽然在近半年的时间内总体加快，但其斜率明显低于经济上升的斜率；3）工业增加值的季调环比增长其实是继续减速的，滚动12M环比连乘所显示的结果比实际公布的IP数据低了近3%，这在历史上并不常见。

统计局的地产数据之间并没有打架，地产企稳与否可能需要进一步确认：1）无论是地产销售、新开工还是投资数据，其官方公布的口径都是累计同比，这个口径的数据本身在年底年初切换后，本就会出现偏大幅度的变化；2）如果切换到当月同比的话，地产销售、新开工及投资都在今年1-2月出现了或多或少的改善，即使销售及新开工仍然是负增长状态，但负增长的幅度也有所收敛；3）但值得推敲的是：30个大中城市的地产销售即使在当月同比的口径之下，也没有企稳，这与统计局数据在趋势上存在差异。

基建的确成为了稳增长的第一力量：1）基建的亮眼表现是合理的，毕竟按实际口径，基建一度跌到了-8%的低位上，这意味着基建存在着偏高的加快空间；2）当前基建的实际增长回到了0增长附近，这与PPP入库项目的增长曲线几乎完成的弥合，但考虑到PPP入库项目还在减速状态，基建后续能否进一步加速尚需观察。

消费恢复的主因有二，但后续继续改善的空间也许不大：1）2022年春节客运量同比增长逾20%，从1月创了新高的M0就能一窥究竟，这带动了餐饮消费的恢复；2）汽车也是消费恢复的重要拉动，毕竟当前在偏宽的货币环境及梗阻的信用投放上，有可能更多信用投放会去汽车销售上；3）但消费若继续上升，其空间是有限的，毕竟当前受地产系消费的影响，潜在消费水平应低于2019年，这意味着后续实际口径的消费增长的上升空间不足2%。

此中，唯一一个上不设限的力量是制造业投资，制造业投资的实际增长也相应加快了逾6%，但制造业投资毕竟是一个二阶慢变量，我们难以靠制造业投资去决定经济增长的方向。

照此来看，经济的这次纠偏应该是短时且剧烈的，并没有像我们之前所设想的那样出现一个持续且缓慢的纠偏过程：1）本来经济在PPI的下降期间就难以企稳，我们应早已知晓的是，经济即使有改善，这个改善也应是纠偏，而不是周期性复苏；2）现在看起来，今年实现5.5%的经济目标是现实的，但要做好经济前高后低的心理准备。

在经济增速一次性校准后，后续的经济组合可能会更像一个典型的衰退组合：1）在此间，权益市场仍然会因名义增长的下降而存在一些压力；2）债券市场的下跌目前来看幅度并不够，目前收益率水平甚至还没涨到此次降息预期发酵之前的位置，这意味着债市已经给经济增长的回调留下了空间，今年经济基本面这个变量对债市的影响可能不再显著。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。