中信证券-键凯科技-688356-2021年业绩快报点评：全年业绩持续快速增长，预计费用投入影响单Q4利润-220315

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公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，我们调整公司目标价至318元（对应2022年80倍PE），维持“买入”评级。

▍2月25日晚，公司发布2021年业绩快报，整体收入符合预期。

公司2021年实现营业收入3.51亿元（未经审计，下同），同比增长88.18%；归母净利润1.77亿元，同比增长106.50%；扣非归母净利润1.59亿元，同比增长91.41%。

其中单Q4季度公司预计实现营业收入0.89亿元，同比增长46.99%，归母净利润0.35亿元，同比增长16.97%，扣非归母净利润0.28亿元，同比增长-3.13%。

▍下游客户需求强劲，公司业绩维持快速增长。

我们认为，公司2021年全年收入维持强劲增长，主要系国内下游主要客户商业化上市产品销售持续放量带来的订单快速增长（根据Wind医药库数据库，公司国内市场主要下游客户合作产品：长春高新聚乙二醇重组人生长激素注射液2021年样本医院销售额0.11亿元，同比增长46%；恒瑞医药硫培非格司亭注射液2021年样本医院销售额8.36亿元，同比增长68%；特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液2021年样本医院销售额2.11亿元，同比增长97%；江苏豪森聚乙二醇洛塞那肽注射液2021年样本医院销售额0.39亿元，同比增长826%）、国外已有器械客户订单持续稳定增加，以及国外服务的药品项目“新客户+临床阶段项目进展”带来的产品增量等因素共同作用。

利润端考虑到剔除股份支付的影响后（2021年股份支付金额为2724.52万元，税后金额为2305.63万元），公司归母净利润同比增长133.41%，扣非归母净利润同比增长119.25%。

利润率方面，2021全年归母净利润率50.38%(YOY提升4.5pcts)，扣非净利润率45.15%（YOY提升0.8pct）；2021Q4单季度归母净利润率38.68%(YOY减少9.9pcts)，扣非后归母净利润率31.69%（YOY减少16.4pcts）。

单Q4季度利润率水平有所下滑，我们判断除产品销售结构的变化，可能导致Q4季度毛利率略有下降的影响外，还包括：1）研发费用持续增加（2021年绝对值增长YOY104.29%，超过收入增速，单Q4预估影响利润率约10.6pcts）；2）股权激励费用（单Q4季度，预计影响税后利润金额绝对值约600万元，预计影响净利润率约6-7pcts）；3）销售奖金计提增加等——若剔除上述影响后，公司单Q4季度利润增速趋势和收入类似。

生命周期管理不利的风险。

▍投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow护城河。

随着下游客户商业化产品的终端放量，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势。

此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，考虑到公司费用端的持续投入，我们调整公司2021-2023年EPS预测至2.96/3.97/5.47元（原预测为3.15/4.13/5.52元），现价对应PE分别为77x/57x/42x。

我们参考可比公司2022年平均PE80倍，给予公司2022年80倍PE，调整公司目标价至318元，维持“买入”评级。